صفحه محصول - مبانی نظری و پیشینه تحقیق ریسک در مدیریت مالی 62 صفحه

مبانی نظری و پیشینه تحقیق ریسک در مدیریت مالی 62 صفحه (docx) 62 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 62 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

عنوان: بررسی نقش و اثرات تمرکز مالکیت بر معیارهای ریسک مطلوب و نامطلوب در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران چکیده در تحقیق حاضر به بررسی نقش و اثرات تمرکز مالکیت بر معیارهای ریسک مطلوب و نامطلوب در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. نمونه آماری پژوهش 87 شرکت در طی دوره زمانی 1385 لغایت 1389 بوده است. در این تحقیق برای مطالعه اثر تمرکز مالکیت بر معیارهای ریسک مطلوب و نامطلوب از روش داده های تلفیقی ایستا ( روش حداقل مربعات تعمیم یافته یا EGLS ) استفاده شده است. روش داده های تلفیقی به لحاظ مزایا و برتری هایی که نسبت به روش های مقطعی و سری های زمانی دارد به طور فزاینده ای در تحقیقات اقتصادی استفاده می شود. روش مزبور در عین افزایش قدرت آماری ضرایب، باعث می شود هم خطی بین متغیرها کاهش یافته و به واسطه افزایش درجه آزادی، برآوردی کاراتر انجام شود.یافته های پژوهش حاکی از آن است که بین تمرکز مالکیت و ریسک مطلوب رابطه ی مثبت و معناداری از نوع غیر خطی(درجه دو) وجود دارد. هم چنین رابطه ی تمرکز مالکیت با ریسک سیستماتیک رابطه ی منفی و معناداری می باشد. یعنی با افزایش تمرکز مالکیت، ریسک شرکت ها کاهش می یابد. از سوی دیگر نتایج تحقیق هیچگونه رابطه ی معناداری بین تمرکز مالکیت و ریسک نامطلوب را نشان نمی دهد. واژگان کلیدی: تمرکز مالکیت، ریسک مطلوب، ریسک نامطلوب، داده های تلفیقی Contents TOC \o "1-3" \h \z \u 1-7)تعاریف مفهومی و عملیاتی متغیرهای تحقیق PAGEREF _Toc17279156 \h 3فصل دوم: ادبیات موضوعی تحقیق PAGEREF _Toc17279157 \h 62)مقدمه PAGEREF _Toc17279158 \h 7بخش اول-مبانی نظری ریسک PAGEREF _Toc17279159 \h 92-1-1)بازده PAGEREF _Toc17279160 \h 92-1-2)طیف تعاریف ریسک و الگوهای فکری ریسک در مدیریت مالی PAGEREF _Toc17279161 \h 13تعارف ریسک دارای ویژگی های زیر بود: PAGEREF _Toc17279162 \h 13شکل شماره 2-1: طیف تعاریف ریسک(بقایی،1380) PAGEREF _Toc17279163 \h 152-1-3)ریسک وانواع آن PAGEREF _Toc17279164 \h 162-1-3-1)رویکرد بنیادی PAGEREF _Toc17279165 \h 182-1-3-2)نگرش نظریه نوین پرتفوی PAGEREF _Toc17279166 \h 222-1-3-2-1)ریسک غیر سیستماتیک PAGEREF _Toc17279167 \h 222-1-3-2-2)ریسک سیستماتیک PAGEREF _Toc17279168 \h 232-1-4)تئوری مدرن پرتفوی PAGEREF _Toc17279169 \h 242-1-5)تئوری فرامدرن پرتفوی PAGEREF _Toc17279170 \h 262-1-6)ریسک مطلوب و نامطلوب PAGEREF _Toc17279171 \h 302-1-7)شاخص های اندازه گیری ریسک نامطلوب PAGEREF _Toc17279172 \h 342-1-7-1)نیمه واریانس PAGEREF _Toc17279173 \h 342-1-7-1-1)مدل میانگین – نیم واریانس مارکویتز PAGEREF _Toc17279174 \h 352-1-7-2)نیمه انحراف معیار PAGEREF _Toc17279175 \h 382-1-7-3)نیم بتا PAGEREF _Toc17279176 \h 382-1-7-4)ارزش در معرض ریسک (VAR) PAGEREF _Toc17279177 \h 39پیشینه تحقیق PAGEREF _Toc17279178 \h 412-3-1)مطالعات و تحقیقات انجام شده در ایران PAGEREF _Toc17279179 \h 412-3-1)مطالعات و تحقیقات انجام شده در خارج از کشور PAGEREF _Toc17279180 \h 46منابع و مآخذ PAGEREF _Toc17279181 \h 54 1-7)تعاریف مفهومی و عملیاتی متغیرهای تحقیق منظور از عملیاتی کردن، قابل مشاهده ساختن یک نظریه یا متغیر و پیش بینی روش های اندازه گیری آن است(خاکی،1387،ص 178). متغیر مستقل، یک ویژگی و خصوصیت است که بعد از انتخاب توسط محقق در آن دخالت یا دستکاری می شود و مقادیری را می پذیرد تا تأثیرش بر روی متغیر وابسته مشاهده می شود(خاکی،1386،ص 167). متغیر مستقل تمرکز مالکیت( CON): تمركز مالكيت عبارت است از چگونگي توزيع سهام بين سهامداران شركتهاي مختلف. هر چه تعداد سهامداران كمتر باشد، مالكيت متمركزتر خواهد بود. دراين تحقيق به منظور محاسبه نسبت تمركز مالكيت ازشاخص هرفيندال-هيرشمن (HHI) استفاده می شود. شاخص مزبوراز مجموع مجذور درصد سهام متعلق به سهامداران شركتها به دست ميآيد. اين شاخص به موازات افزايش ميزان تمركز مالكيت افزايش پيدا كرده و در شرايطي كه كل سهام متعلق به يك نفر باشد، بيشترين ارزش را به خود اختصاص داده و معادل 10.000 واحد محاسبه مي شود. درصورتيكه ساختار مالكيت پراكنده بوده وكليه سهامداران داراي نسبتهاي مساوي باشند،HHI كمترين ارزش را پيدا كرده و معادل 10000/N محاسبه ميشود. شاخص هرفيندال بشرح زير قابل محاسبه است که در آن pi میزان سهام هر سهامدار و p کل سهام شرکت است (محمدی و همکاران 1388). HHI=(PiP×100)2 (1-1) متغیر وابسته متغیر وابسته متغیری است که مشاهده یا اندازه گیری می شود تا تأثیر متغیر مستقل بر آن معلوم و مشخص شود(دلاور،1384). متغیر های وابسته در این تحقیق عبارتند از: ریسک سیستماتیک (β) : بتا نشان دهنده حساسیت نوسانات بازده اوراق بهادار در ازای نوسانات بازده پرتفوی بازار بوده واز حاصل تقسیم کواریانس بازده اوراق بهادار (دارایی های ریسکی ) با بازده پرتفوی بازار بر واریانس بازده پرتفوی بدست می آید (مشکی، 1390). βi=σimσm2=E[Ri-μiRm-μm]E[Rm-μm2] (1-2) واریانس نامطلوب: از مجذورات انحرافات نامطلوب ( انحرافات کمتر از میانگین نرخ بازده ) حول میانگین نرخ بازدهی) (µ به دست می آید ( نیم واریانس زیر نرخ میانگین ). ریسک دارایی منفرد به وسیله واریانس داده های نا مطلوب یا به بیان ساده تر، نیمه واریانس ( ( Semivar محاسبه می گردد (تهرانی وپیمانی، 1387). semivar=EminRi-μi,02 (1-3) انحراف معیار نامطلوب: به وسیله جذر واریانس نامطلوب محاسبه می گردد. واریانس مطلوب: ریسک به وسیله واریانس داده های مطلوب محاسبه می گردد. Ovar=EmaxRi-μi,02 (1-4) متغیر کنترلی متغیر های کنترلی، متغیرهایی هستند که بر متغیر مستقل اثر گذارند و می بایست هنگام بررسی روابط متغیر های مستقل و وابسته، در نظر گرفته شوند تا بتوان اثر این متغیرها بر متغیر وابسته را کنترل نمود. متغیرهای کنترلی که علاوه بر متغیر مستقل در این تحقیق بکار می روند عبارتند از: اندازه شرکت (SIZE) : منظور از اندازه، لگاریتم طبیعی ارزش بازار سهام منتشر شده در پایان سال مالی شرکت می باشد. استفاده از لگاریتم طبیعی باعث می شود تا ضرایب احتمالی این متغیرها در مدل ، تحت تاثیر اثرات مقیاس های بزرگ قرار نگیرد (مشکی، 1390). نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری (MTB): عبارتست از نسبت ارزش بازار سهام منتشر شده در پایان سال به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت(محمدی و همکاران، 1388). فصل دوم: ادبیات موضوعی تحقیق 2)مقدمه در ادبیات مالی رابطه بین بازدهی و ریسک با بررسی های صورت گرفته توسط پژوهشگران مختلف تأیید شده است.ریسک یکی از خصوصیات بازده است و به عبارتی ریسک روی دیگر سکه ای است که یک روی آن بازدهی است. در مدیریت مالی نوین این موضوع که بازدهی باید در تعادل منطقی با ریسک باشد، یکی از اصول اساسی است.می توان گفت، پدیده ریسک و اندازه گیری آن یکی از بحث انگیزترین مباحث موجود در تئوریهای مالی است. ریسک را می توان نتیجه نبود اطلاعات کامل تلقی نمود به طوری که در صورت نبود اطمینان کامل از موفقیت، ریسک وجود دارد. تعاریف بسیاری از ریسک ارائه شده است که در ذیل به چند مورد آن اشاره می گردد: -حالت یا کیفیتی که مورد شک است. -امکان آن که حوادث آینده باعث ضربه زدن به ما شود. -اتفاق یا نتیجه غیر منتظره -عدم اطمینان -تغییرات ممکن در پدیده ها -انحراف از آنچه مدنظر است. همانگونه که ملاحظه می شود هر چه از تعریف اول به سمت تعاریف بعدی پیش می رویم به تدریج از یک سو بر قابلیت اندازه گیری ریسک افزوده می گردد ولی از سوی دیگر از همخوانی تعاریف ارائه شده با مفهوم رایج و عمومی ریسک کاسته می شود (تهرانی و پیمانی، 1387). بر اساس تعاریف جدید از ریسک که با ادراک سرمایه گذاران از ریسک تطابق بیشتری نیز دارد، افزایش بازدهی دارائی مالی به عنوان ریسک محسوب نمی شود. تعریف متعارف ریسک بیانگر هر گونه نوسانات است که شامل فرصت های ارزشمند سرمایه گذاری نیز می شود. در تعاریف جدید و شاخص هایی که بر آن اساس طراحی شده، فقط تغییرات نامطلوب(آندسته از مشاهداتی که کمتر از نرخ بازده مشخصی می باشند)به عنوان ریسک تعریف می شوند (سعیدی و صفدری پور، 1387). در گذشته افراد جهت تصمیم گیری در خصوص انتخاب محل های سرمایه گذاری تنها به اطلاعات مالی به دست آمده از صورت های که بر مبنای ارزش های تاریخی تهیه می شد و توسط کارشناسان مورد تحلیل قرار می گرفت اکتفا می کردند. ولی از زمان فروپاشی شرکت های بزرگی نظیر انرون و ورلدکام در خصوص عدم افشای رسوایی های مالی مدیران شرکت ها سرمایه گذاران توجه بیشتری به نقش برجسته نظام راهبری و اصول ان دارند. در طرف دیگر پس از جدا شدن شخصیت حقوقی بنگاههای تجاری از شخصیت حقیقی مالکان آنها و توسعه تجارت جهانی و احساس نیاز مالکان به منابع تأمین مالی بحث چند مالکی در شرکت ها شکل گرفت و موجب بوجود آمدن شرکت های سهامی شد. در این میان هرکدام از سهامداران بخصوص آنهاییکه دارای نفوذ بیشتری بودند، « که عمدتاً بخاطر بالا بودن حجم سرمایه شان بود»، سعی در جهت دادن تصمیمات مالی شرکت ها بسوی منافع خود بودند (هاشمی و بکرانی، 1390). برای سالیان متمادی در گذشته، اقتصاددانان فرض می کردند که تمامی گروههای مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند. اما در 30 سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروهها و چگونگی مواجهه شرکت ها با این گونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است. این موارد بطور کلی، تحت عنوان «تئوری نمایندگی» در حسابداری مدیریت بیان می شود. طبف تعریف جنسن و مک لینگ: رابطه نمایندگی قراردادی است که بر اساس آن صاحب کار یا مالک، نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند (نمازی و کرمانی، 1387). هرچه تعداد سهامداران عمده در ترکیب مالکیت شرکت بیشتر باشد باعث تسهیم نظارت و کنترل میان سهامداران عمده می شود و تضاد منافع بین آنها کاهش می یابد؛ بنابراین بازده حقوق صاحبان سهام شرکت نیز افزایش می یابد. درادامه این فصل در بخش اول مباحث مرتبط با ریسک، در بخش دوم مبانی نظری تئوری نمایندگی و تمرکز مالکیت و در بخش سوم پیشینه پژوهش مطرح می شود که ارتباط بین تمرکز مالکیت و ریسک شرکت ها را توسعه می دهد. بخش اول-مبانی نظری ریسک 2-1-1)بازده معمولاً افراد مصرف کنونی را به مصرف آینده ترجیح می دهند. بنابراین برای تشویق افراد در به تعویق انداختن مصرف فعلی می بایستی انتظار کسب پاداش از سرمایه گذاری را برای آنان ایجاد کرد. در واقع انتظار کسب بازده یا پاداش سرمایه گذاری موجب می شود تا سرمایه گذاران مصرف در آینده را به مصرف فعلی ترجیح دهند. اغلب از بازده در جهت معرفی بازده سرمایه گذاری در یک دارایی در طول یک دوره زمانی که به آن بازده دوره نگهداری می گویند استفاده می شود و آن عبارتست از تغییرات قیمت و جریانات نقدی حاصل از آن دارایی طی دوره سرمایه گذاری. این میزان تغییرات را بر حسب درصد بیان می کنند که نشان دهنده درصدی از مبلغ سرمایه گذاری است و به آن نرخ بازده سرمایه گذاری می گویند. نرخ بازده عامل بسیار مهمی در تصمیم گیری های مالی جهت سرمایه گذاری به شمار می رود. بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود: سود دریافتی : مهمترین جزء بازده سودی است که به صورت جریانات نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده و می تواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کننده، پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریانات نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است. سود (زیان ) سرمایه : دومین جزء مهم بازده، سود (زیان ) سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش (کاهش ) قیمت دارایی است، سود ( زیان ) سرمایه می گویند. این سود (زیان ) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قرضه قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود یا زیان باشد. مجموع این دو جزء بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد و نرخ بازده اوراق بهادار که معیاری جهت تصمیم گیری سرمایه گذاران جهت سرمایه گذاری است به شرح زیر محاسبه می گردد: rit= Pit-Pit-1+DitPit-1 (2-1) rit= نرخ بازده یک قلم دارایی Pit= قیمت سهام در انتهای دوره Pit-1=قیمت سهام در ابتدای دوره Dit= سود تقسیمی در طی دوره (ابزری و همکاران،1386) به طور کلی عواید حاصل از نگهداری یک دارایی در طول یک دوره، بازدهی دوره ی نگهداری نامیده می شود. روش های مختلفی برای اندازه گیری بازدهی حاصل از سرمایه گذاری وجود دارد، از جمله این روش ها می توان به بازده موزون پولی و بازده موزون زمانی اشاره کرد (عبده تبریزی و شریفیان،1387). منافع حاصل از مالکیت ممکن است به شکلهای مختلفی به سهام داران پرداخت شود که عمده ترین آنها عبارتند از : (گل ارضی،1379، ص53) سود نقدی؛ افزایش سرمایه از محل اندوخته (سهام جایزه)؛ افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی؛ تجزیه سهام؛ تجمیع سهام؛ برای حالت «1» با استفاده از فرمول 2-3 می توان نرخ بازده هر سهم را محاسبه نمود. برای حالت های «2 و3» فرمول محاسبه نرخ بازده به صورت زیر خواهد بود: rit=Dt+Pt1+α +β -(Pt-1+ Cα )Pt-1+Cα ×100 (2-2) که در آن؛ Dt= سود نقدی پرداختی؛ α= درصد افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی؛ β= درصد افزایش سرمایه از محل اندوخته؛ C= مبلغ اسمی پرداخت شده توسط سرمایه گذار بابت افزایش سرمایه از محل آورده نقدی (و مطالبات). البته، چنانچه زمان وقوع هر یک از حالت های فوق، قبل از پرداخت (برگزاری مجمع) باشد، یا به عبارت دیگر چنانچه مجمع عمومی فوق العاده (در رابطه با افزایش سرمایه ) قبل از برگزاری مجمع عمومی عادی (در رابطه با تقسیم سود )باشد، در آن صورت فرمول، به صورت زیر خواهد بود: rit=Dt+Pt1+α+β-Pt-1+cαPt-1+cα×100 (2-3) نمادهای به کار رفته همان نمادهایی هستند که در فرمول 2-2 به کار رفته اند. به هنگام تجزیه ی سهام، شرکت تصمیم به کاهش ارزش اسمی می گیرد؛ که در اینصورت تعداد سهام در دست سهام داران به نسبتی که سهام تجزیه شده است، افزایش می یابد و قیمت سهام در بازار نیز به همان نسبت، کاهش خواهد یافت. بازده سهم در چنین شرایطی از رابطه زیر بدست می آید؛ rit=SPt-Pt-1Pt-1 (2-4) که در آن: S= تعداد سهام جدید می باشد. «تجمیع سهام» حالتی است که شرکت به دلیل پایین بودن ارزش اسمی، تصمیم به افزایش ارزش اسمی سهام می گیرد. تجمیع یا ترکیب سهام، از یک سو باعث کاهش تعداد سهام شرکت و از سوی دیگر باعث افزایش قیمت سهام در بازار می شود. با توجه به اینکه افزایش قیمت سهام، در چنین شرایطی واقعی نبوده و از تجمیع سهام، ناشی شده است؛ لذا، عامل تعدیل بازده، با « علامت منفی» در رابطه ظاهر می شود: rit=1-1ZPt- Pt-1Pt-1 (2-5) که در آن: Z= تعداد سهامی است که طبق مصوبه ی شرکت، تبدیل به یک سهم شده است. 2-1-2)طیف تعاریف ریسک و الگوهای فکری ریسک در مدیریت مالی با بررسی اجمال نظریات مختلف مشاهده می شود که با توجه به دیدگاههای مختلف تعارف متفاوتی از ریسک وجود دارد. صاحب نظران با تکیه بر دیدگاههای مختلفی که نشعت گرفته از اصول حاکم بر مکاتب جامعه شناختی و مدیریتی است تعاریف متعددی که در بر گیرنده نقطه نظرات آنها نسبت به ریسک بوده، ارائه داده اند. رو (1976) در مقدمه کتاب خود یعنی «آناتومی ریسک» بطور مقتصر شیوه تعریف ریسک و مشکلات تحقیقات جاری را که به معرفی تعریفی از ریسک کمک می کند، اینگونه آورده است: «مطمئناً تحلیل یک مفهوم به ظاهر ساده زمانی که انسانها اصالت به عمل می دهند، راه حل چشمگیری بدست نخواهد داد، موضوع ریسک واقعاً بسیار پیچیده است». تعریف ریسک از دیدگاه نایت (1921) نیز دارای چنین احساس مثبت بر عقل گرایی خوشبینانه است. او می گوید ریسک عبارت از موقعیتی است که در آن تصمیم گیرنده سه ویژگی دارد . درک ساختار مسئله، عدم درک کامل نتایج انتظار، توانایی ذهنی جهت تعیین احتمال وقوع هر یک از نتایج مورد انتظار. در چنین دورانی، یعنی زمانی که عقل گرایی علمی خوشبینانه در اوج حرکت فکری خود بود و اسالت به عمل داده می شد، تعارف ریسک دارای ویژگی های زیر بود: 1 – دیدگاه مثبتی از ریسک ارائه می شود . در این دیدگاه، دانشمندان ریسک را ناشی از ابهام در موارد مطلوب و نا مطلوب در یک تصمیم گیری می دانند، در حقیقت ریسک از هر عاملی که موجب عدم اطمینان در تصمیم گیری می شود، ناشی می گردد. 2 – قابل اندازه گیری باشد . ریسک زمانی کاربرد علمی دارد که برای صاحب نظران قابل اندازه گیری باشد، بنابراین ریسک باید به گونه ای تعریف شود که قابلیت اندازه گیری به صورت کمی داشته باشد. با مرور زمان و تغییر طرز فکر و نگرش جامعه، دیدگاه منفی تر نسبت به ریسک ارائه گردید. در این دیدگاه صاحب نظران بر عوامل نا مطلوب ایجاد کننده ریسک (خسارت و ضرر و زیان ها) بیشتر تأکید داشته و معتقدند که ریسک باید نشان دهنده تاثیر عوامل نا مطلوب در یک تصمیم گیری باشد. رو(1977) در این دیدگاه ریسک را به شکل زیر تعریف می کند : «پتانسیلی برای درک نتایج منفی و ناخواسته یک پدیده» وایلت (1901) نه تنها رابطه ریسک با عدم اطمینان را تشریع می کند، بلکه به عنوان نتیجه منفی یک تصمیم نیز می نامد، او ریسک را اینگونه تعریف می کند: «عدم اطمینان عینی و کمی شده با توجه به وقوع یک حادثه ناخواسته» و در نهایت دننبری(1974) با تعریف ریسک به عنوان «عدم اطمینان برای ضرر» به جنبه منفی تری از ریسک اشاره می کند. شکل شماره یک نشان دهنده طیف تعاریف مختلف از ریسک است. 34861502368551-ریسک عینی و کمی شده باشد2-فقط عوامل نامطلوب را در تشریح ریسک مدنظر قرار می دهد 4000001-ریسک عینی و کمی شده باشد2-فقط عوامل نامطلوب را در تشریح ریسک مدنظر قرار می دهد «دیدگاه منفی»-1460502273301-ریسک قابل اندازه گیری باشد2-هم عوامل مطلوب و هم نامطلوب را در تشریح ریسک مدنظر قرار می دهد4000001-ریسک قابل اندازه گیری باشد2-هم عوامل مطلوب و هم نامطلوب را در تشریح ریسک مدنظر قرار می دهد «دیدگاه مثبت» 21526508763000 شکل شماره 2-1: طیف تعاریف ریسک(بقایی،1380) در یک سوی طیف، تعاریفی که درای دیدگاه مثبت از ریسک است مطرح می شود. در این تعاریف اولا ریسک باید قابل اندازه گیری بوده و ثانیا تمام عوامل مطلوب یا نا مطلوب، با توجه به توزیع احتمال وقوع پدیده، مورد توجه قرار گیرد . در سوی دیگر طیف تعارفی که دارای دیدگاه منفی نسبت به ریسک است مطرح می شود، در این تعاریف اولاً ریسک باید عینی و کمی باشد، ثانیاً با توجه به توزیع احتمال وقوع پدیده فقط عوامل نامطلوب در ایجاد ریسک مد نظر قرار می گیرد. در میان این دو سوی نیز تعاریفی وجود دارد که از نقاط مشترک دو دیدگاه استفاده می کند. بر اساس مطالب مطروحه الگوهای فکری که می توان بر اساس آن ریسک را تعریف، ارزیابی و تخمین زد، عبارتند از: الف-تغییر پذیری در اندازه شاخص در این الگوی فکری، ریسک به منزله ی تغییر پذیری در کل محدوده شاخص مورد نظر (محدوده مطلوب یا نا مطلوب) است. بطور مثال، زمانی که از بازده صحبت می کنیم، تغییر پذیری در بازده ( ناحیه مثبت و منفی ) تشریح کننده ریسک است. معیارهای مورد استفاده در مدل هایی که از این الگوی فکری استفاده می کنند عبارتند از: واریانس انحراف استاندارد حدود اطمینان ب- تغییر پذیری در ناحیه نامطلوب شاخص شاید این الگوی فکری زاویه واقع بینانه تری از ریسک مطرح کند. در این الگوی فکری احتمال وقوع نتایج منفی یک سرمایه گذاری، عامل تشریح کننده ریسک به شمار می رود. معیار های مورد استفاده در مدل هایی که از این الگوی فکری تبعیت می کنند عبارتند از: نیم واریانس توزیع احتمال ضرر حداقل کردن احتمال ضرر ج-تغییر پذیری نسبت به اندازه آرمان هر شاخص در این الگوی فکری، ابتدا تصمیم گیرنده باید اندازه آرمان شاخص را تعیین و سپس تغییر نا پذیری شاخص نسبت به اندازه مشخص شده را به عنوان اساسی برای تعریف، ارزیابی و تخمین ریسک مد نظر قرار دهد. معیار های مورد استفاده در مدل هایی که از این الگو تبعیت می کنند عبارتند از: ماکزیمم کردن احتمال بازده آرمان نیم واریانس بازده آرمان توزیع احتمال بازده های زیر آرمان (بقایی،1380) 2-1-3)ریسک وانواع آن زیان بالقوه قابل اندازه گیری یک سرمایه گذاری را ریسک می نامند. در فرهنگ و بستر ریسک به معنی شانس و احتمال آسیب و یا زیان و ضرر تعریف شده، و تعریف مالی و مقداری ریسک، توزیع احتمال بازده هر سرمایه گذاری می باشد. در فرهنگ مدیریت رهنما ، در تعریف ریسک آمده است:« ریسک عبارت است از هر چیزی که حال یا آینده دارایی یا توان کسب درآمد شرکت ، موسسه یا سازمانی را تهدید می کند.» وستون وبریگام در تعریف ریسک یک دارایی می نویسند: ریسک یک دارایی عبارت است از تغییر احتمالی بازده آتی ناشی از آن دارایی. «نیکلز» مفهوم ریسک را از ابعاد مختلف مدنظر قرار داده وآن را از نظر مفهومی به دو دسته تقسیم می کند. وی معتقد است واژه ریسک به احتمال ضرر، درجه احتمال ضرر، و میزان احتمال ضرر اشاره دارد. در این راستا ریسک احتمال خطر هم احتمال سود و هم احتمال زیان را در بر می گیرد. در حالی که ریسک خالص صرفاً احتمال زیان را در بر می گیرد و شامل احتمال سود نمی شود، مانند احتمال وقوع سیل. هر نوع سرمایه گذاری با عدم اطمینان هایی مواجه می گردد که بازده سرمایه گذاری را در آینده مخاطره آمیز می سازد. ریسک یک دارایی سرمایه ای بدین خاطر است که این احتمال وجود دارد که بازده حاصل از دارایی کمتر از بازده مورد انتظار است. بنابراین ریسک عبارتست از احتمال تفاوت بین بازده واقعی و بازده پیش بینی شده و یا می توان گفت ریسک یک دارایی عبارتست از تغییر احتمالی بازده آتی ناشی از آن دارایی. وستون بریگام، ریسک یک دارایی نظیر اوراق بهادار را تغییر احتمال بازده آتی ناشی از دارایی می داند. بنابر این با معیار پراکندگی بازده دارایی، ریسک را می توان انحراف معیار نرخ بازده تعریف نمود. پس می توان پراکندگی بازده های ممکنه از بازده مورد انتظار را با واریانس محاسبه وبعنوان یک معیار از ریسک تلقی نمود. در یک تعریف کلی می توان چنین بیان داشت که « نوسان پذیری بازده سرمایه گذاری را ریسک سرمایه گذاری می نامند». به عبارت دیگر، هر قدر بازده یک قلم سرمایه گذاری بیشتر تغییر کند، سرمایه گذاری مزبور ریسک بیشتری دارد. معیاری که جهت اندازه گیری تغییرات نرخ بازده از آن استفاده می شود، انحراف معیار نام دارد و به شرح زیر محاسبه می شود: σ= i=1n (Ri-R)2 Pi (2-6) σ= انحراف معیار ( شاخص ریسک سرمایه گذاری ) Ri = بازده دارایی در حالت i ام = Rمتوسط نرخ بازده دارایی Pi= احتمال پیشامد حالت iام (ابزری و همکاران،1386) 2-1-3-1)رویکرد بنیادی عوامل تشکیل دهنده ی ریسک را که باعث تغییر در قیمت سهم در بازار می شوند می توان در مقوله های «ریسک سیاسی، ریسک نرخ بهره، ریسک تورم، ریسک مالی، ریسک نقدشوندگی و ریسک نرخ ارز » دسته بندی نمود. در ادامه به توضیح مختصری از هر کدام از موارد فوق می پردازیم. 2-1-3-1-1)ریسک سیاسی: ریسک سیاسی یا کشور عبارت است از کاهش ارزش سرمایه، که به دلیل تغییرات در سیاست ها و نظامهای سیاست گذاری یک کشور رخ می دهد. این ریسک به انتظارات سرمایه گذار نسبت به آینده سیاسی کشور بستگی دارد. بنابراین تغییراتی که در قیمت رخ می دهد از کنترل شرکت منتشر کننده ی سهام، خارج است. یک جنگ ناگهانی یا پایان یافتن آن، انتخاب رئیس جمهور جدید یا فوت ناگهانی رئیس جمهور، رونق سفته بازی، خروج ناگهانی مقدار هنگفتی طلا از بازار و امثال اینها، از جمله رخدادهایی هستند که پیامدهای روانی بسیار زیادی بر بازار سهام دارند. در کل، این ریسک، تغییرات عمده ای در محیط اقتصادی – سیاسی یک کشور ایجاد می کند. ایالات متحده ی امریکا در بین کشورها کم ریسک ترین کشور شناخته می شود. به دلیل اینکه نظام اقتصادی و سیاسی آن دارای ثبات بیشتری بوده است. کشورهایی مثل روسیه به دلیل تغییر در سلسله مراتب حکومتی وتغییر شدید در نرخ ارز در زمره ی کشورهای با ریسک بالا تلقی می شوند. بهترین راه برای محفوظ ماندن از ریسک سیاسی آن است که سرمایه گذاریها بلند مدت باشد ودر کشورهای مختلفی سرمایه گذاری شود. 2-1-3-1-2)ریسک تجاری: تغییراتی که در قدرت سوددهی یک شرکت رخ می دهد، احیاناً باعث ضرر سرمایه ای یا کاهش بازده سالانه سرمایه گذاری خواهد شد. ریسک تجاری را، در ناتوانی یک شرکت در پایداری صحنه ی رقابت، یا در حفظ نرخ رشد ، و یا ثبات میزان سوددهی در کوتاه مدت یا بلند مدت، می توان تعریف کرد. در چنین حالتی، میزان سود تقسیمی شرکت، کاهش می یابد و این کار بر بازدهی و تغییر پذیری بازدهی سالانه، آثار نامطلوبی می گذارد. شرکت های رو به رشد (یعنی شرکتی که نرخ بازدهی سالانه آن سریعاً افزایش می یابد) با ریسک تجاری بیشتری مواجه می باشند. همچنین شرکت هایی که هزینه ی ثابت بالایی دارند، و در امور صنعتی از فنّاوری پیشرفته ای بهره می گیرند با ریسک تجاری بالایی روبه رو هستند. ریسک سرمایه گذاری در شرکت های کوچک و تازه تأسیس، بیشتر از شرکت های بزرگ و با سابقه است. یکی از راههای محاسبه ی ریسک تجاری، تعیین میزان پایداری سود و ثبات نرخ رشد سود شرکت است. ریسک تجاری شرکتی که از نظر سوددهی و نرخ رشد، ثبات زیادی داشته باشد از ریسک تجاری شرکتی که میزان سود سالانه آن متزلزل ومتغیر بوده، کمتر است. با ترسیم منحنی سود و محاسبه انحراف معیار آن، می توان میزان پایداری سود شرکت را تعیین کرد. 2-1-3-1-3)ریسک نرخ بهره: بسیاری از سرمایه گذاران، خرید اوراق بهادار با بازدهی ثابت یا اوراق قرضه های معتبر را راه حلی برای رهایی از ریسک می دانند. ولی باید یادآور شد که این نوع اوراق بهادار دارای ریسک نرخ بهره هستند. ریسک نرخ بهره، یعنی ریسک کاهش ارزش اصل سرمایه (البته به لحاظ تغییر در نرخ بهره ی اوراق بهاداری که به تازگی انتشار می یابند). بهترین راه حل برای محفوظ ماندن در برابر ریسک نرخ بهره این است که، شخص سرمایه گذار اوراق قرضه با تاریخهای سررسید متفاوت خریداری کند. راه حل دیگر، مشخص کردن جهت تغییرات نرخ بهره است. 2-1-3-1-4)ریسک نرخ تورم: ریسک تورم، ریسک کاهش ارزش اصل وفرع سرمایه، به دلیل کاهش قدرت خرید پول می باشد. تورم، می تواند بازده ی واقعی سهام عادی را کاهش دهد. نرخ تورم بالا، باعث می شود که قدرت خرید پول کاهش یابد ودر نتیجه سرمایه گذار با دریافت اصل وفرع سرمایه ی خود، کالاها و خدمات کمتری بخرد. اگر بعد از خرید اوراق بهادار نرخ تورم افزایش یابد، نرخ بهره در بازار نیز افزایش خواهد یافت و افزایش نرخ بهره ی بازار، موجب کاهش ارزش و قیمت اوراق بهاداری خواهد شد که قبلاً منتشر شده اند. با خرید اوراق بهادار با درآمد ثابت، سرمایه گذار مشمول ریسک تورم خواهد شد. با خریدن سهام عادی می توان در برابر ریسک تورم برای خود مصونیت ایجاد کرد. زیرا با افزایش سطح عمومی قیمت ها، انتظار می رود که سود شرکت ها نیز افزایش یابد. البته بین افزایش قیمت سهام عادی شرکت ها و شاخص عمومی قیمت ها ، همبستگی کاملی وجود ندارد. 2-1-3-1-5)ریسک مالی: مقصود از ریسک مالی، ریسک اضافی ناشی از استفاده از بدهی است که تحت عنوان اهرم مالی مورد بحث و بررسی قرار می گیرد. هرقدر شرکت وام بیشتری بگیرد(اوراق قرضه بیشتری منتشر کند) ، حاشیه سود خالص شرکت کمتر خواهد شد و ریسک سهام عادی آن بیشتر می شود. 2-1-3-1-6)ریسک نقدشوندگی: ریسک نقدشوندگی را نمی توان همانند ریسک مالی یا ریسک تجاری محاسبه کرد. اصولاً سرمایه گذاران، نقدشوندگی را از این دیدگاه مورد توجه قرار می دهند، که بتوانند یک دارایی را سریعاً بخرند یا بفروشند، بدون آنکه قیمت آن دستخوش تغییرات شدید شود، از همین دیدگاه است که می گویند دارایی مزبور دارای قدرت نقدشوندگی بالایی است. هر قدر خرید وفروش یک دارایی سریع تر انجام شود، ریسک نقدشوندگی کمتر می شود. اوراق واسناد خزانه (امریکا) به ویژه اوراق خزانه 30 تا 90 روزه، ریسک نقد شوندگی ندارند. زیرا سرمایه گذاران می توانند به سرعت وبدون کاهش قیمت اوراق را بخرند یا بفروشند. نقطه مخالف این وضعیت، وقتی است که یک نفر بخواهد در سهام شرکت های کوچک، سرمایه گذاری کند که برای خرید یا فروش آنها باید چند روز یا چند هفته منتظر بماند و در مواردی هم باید قیمت پیشنهادی فروش را کمتر نماید. 2-1-3-1-7)ریسک نرخ ارز: این ریسک، در اثر خرید اوراق بهاداری که با نرخ ارز متفاوتی منتشر شده اند، به وجود می آید. احتمال این ریسک وقتی بیشتر می شود که سرمایه گذار داراییهایی را در کشورهای مختلف خریداری نماید. برای مثال یک سرمایه گذار امریکایی که سهام منتشر شده ای را در ژاپن خریداری می نماید ، علاوه بر قبول ریسک ناشی از تغییر در نرخ «ین»، ریسک حاصل از هر گونه تغییر، در برابری ین با دلار را نیز پذیرفته است. هر چقدر نرخ ارز بین دو کشور، نوسان پذیرتر باشد، ریسک نرخ ارز آن بیشتر خواهد بود. این نگرش نسبت به ریسک را معمولاً «رویکرد بنیادی» می نامند؛ زیرا، عوامل ذاتی موثر بر متغیر بازدهی اوراق بهادار (انحراف معیار )را در طول زمان نشان می دهد که به آن «ریسک کلی اوراق بهادار » نیز می گویند (راعی و پویان فر،1389، ص255-229). 2-1-3-2)نگرش نظریه نوین پرتفوی تجزیه و تحلیلگران مدرن منابع ریسک را که باعث تغییر و پراکندگی در بازده می شود به دو دسته تقسیم می کنند. این دو نوع ریسک را که به آنها ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک می گویند به صورت زیر می توان نشان داد. ریسک سیستماتیک + ریسک غیر سیستماتیک = ریسک کل 2-1-3-2-1)ریسک غیر سیستماتیک به آن قسمت از تغییرپذیری در بازده کلی محصولات مالی که به تغییرپذیری کلی بازار بستگی ندارد، ریسک غیر سیستماتیک می گویند. این نوع ریسک منحصر به محصول خاصی نیست و به عواملی همچون ریسک تجاری، مالی و ریسک نقدینگی بستگی دارد. این نوع ریسک را می توان با ایجاد پرتفولیو کاهش داد. 2-1-3-2-2)ریسک سیستماتیک آن قسمت از تغییرپذیری در بازده کلی محصولات مالی را که مستقیماً به تغییرات بازار یا اقتصاد بستگی دارد ریسک سیستماتیک گویند. معمولاً تمامی اوراق بهادار تا حدودی از ریسک سیستماتیک برخوردارند و در بر گیرنده عواملی همچون ریسک تورم، بازار و نرخ بهره است. این نوع ریسک غیر قابل کاهش است (ابزری وهمکاران،1386). مارکوویتز وشارپ نشان دادند که سرمایه گذاران بایستی از یک معیار خارجی ریسک استفاده نمایند. تحت مفروضات مشخصی، تمامی سرمایه گذاران منطقی، که در پی حداکثرسازی سرمایه گذاری خود می باشند، خواستار نگهداری یک پرتفوی متنوع از داراییهای ریسک دارند ودر این راستا وام می گیرند ویا وام می دهند تا به یک سطحی از ریسک برسند که با ترجیحات آنها سازگار باشد. معیار مناسب برای ریسک یک دارایی منفرد در این شرایط، سنجش حرکت همزمان آن با پرتفوی بازار است. این حرکت که با کواریانس پرتفوی بازار اندازه گیری می شود، به نام ریسک سیستماتیک دارایی شناخته می شود؛ یعنی، قسمتی از کل واریانس دارایی خاص که قابل استناد به نوسان پذیری پرتفوی کل بازار است. علاوه بر این هر دارایی خاص، واریانسی دارد که به پرتفوی بازار، غیر مرتبط است (واریانس غیر بازاری ) که به جنبه های منحصر به فرد دارایی بر می گردد. واریانس غیر بازاری ، ریسک غیر سیستماتیک نامیده می شود و معمولاً کم اهمیت در نظر گرفته می شود؛ زیرا، با تشکیل یک پرتفوی بزرگ و متنوع قابل حذف است. بنابراین تحت این مفروضات صرف ریسک برای یک دارایی خاص، تابعی از ریسک سیستماتیک دارایی، با پرتفوی کل بازار دارایی های ریسک دار است. به معیار ریسک سیستماتیک، بتا( β) گویند (راعی و پویان فر،1389، ص229-230). 2-1-4)تئوری مدرن پرتفوی دهه ۱۹۵۰ را می توان مبدأ زایش دانش مالی یا تئوری مدرن مالی نام گذاری نمود. پیدایش تئوری مدرن پرتفوی به سال ۱۹۵۲ برمیگردد، یعنی زمانی که هری مارکویتز مقاله خود را با عنوان انتخاب پرتفوی منتشر نمود. مارکویتز در واقع مدلی برای تخصیص بهینه ثروت یک فرد بین دارایی های ریسکی ابداع نمود. این مدل، تنها بر دو عامل بازده مورد انتظار و واریانس تمرکز داشت و بر پایه این فرض بود که سرمایه گذاران ریسک گریز هستند (روشنگرزاده و رمضان احمدی،1390). بزرگ ترین کمک تئوری مدرن پرتفوی پی ریزی چهارچوب ریسک و بازدهی برای تصمیم گیری می باشد. مارکویتز با تعریف ریسک سرمایه گذاری در غالب کمی، یک رویکرد کمی را در انتخاب دارایی ها و مدیریت پرتفوی به سرمایه گذاران ارائه کرد. وی انحراف معیار را به عنوان شاخص پراکندگی، معیار عددی ریسک خواند (عبده تبریزی و شریفیان،1387). مدل مارکویتز بر اساس شاخصه های بازده منتظره و ریسک اوراق بهادار و متنوع سازی سبد اوراق بهادار بنا نهاده شده بود که در اصل یک چارچوب نظری برای تحلیل گزینه های ریسک و بازده است. بر اساس نظریه وی سبد سرمایه گذاری کارا سبدی است که در سطحی معین از ریسک دارای بیشترین بازده یا دارای کمترین ریسک به ازای سطح معینی از بازده باشد. مارکویتز در فرمول بندی معیار " ریسک _ بازده " خود به هدف سرمایه گذاری توجه خاص داشت. به نظر وی سرمایه گذار عاقل به دنبال سرمایه گذاری در طرح هایی است که بازدهی بیشتر و ریسک کمتری داشته باشند. وی ریسک سرمایه گذاری را تنها در انحراف معیار جستجو نمی کرد، بلکه اثر ریسک یک سرمایه گذاری را بر ریسک مجموعه ی سرمایه گذاری مورد توجه قرار می داد. روش میانگین _ واریانس استاندارد مارکویتز برای انتخاب سبد سهام اقدام به رهگیری یک مرز کارا می نماید. این مرز، منحنی پیوسته ای است که مبادله میان بازده و ریسک سبد سهام را نشان می دهد. به طور خلاصه مدل بهینه سازی مارکویتز به صورت زیر ارائه می شود: Min z= i=1Nj=1nWi Wj δij (2-7) Subject to : i=1n wi αi ≥ R i=1n wi =1 Wi ≥0 i=1,2,3,……,N به طوری که R بازده مطلوب سرمایه گذار باشد به ازای R های مختلف مدل فوق حل شود و جواب به دست آمده از تابع هدف، که در حقیقت ریسک می باشد در نموداری به همراه R های معادل ترسیم شود، آنگاه شکل حاصل مرز کارا نامیده می شود. در مدل فوق ijδ کوواریانس سهامi و j ، wi و wj وزن سهام i و j ، iα میانگین بازده سهم i و R سطح خاصی از بازده را نشان می دهد (گرکز و همکاران،1389). مارکویتز، در مدل خود فرض کرد که بازده مورد انتظار، متغیری تصادفی با توزیع نرمال است، که به وسیله دو پارامتر میانگین یا واریانس به طور کامل بیان می شود، فرض نرمال بودن بازده مورد انتظار در بسیاری از مواقع درست نیست، زیرا بسیاری از پژوهش ها نشان می دهند که شکل تابع توزیع داده ها دارای دو انتهای ضخیم تر نسبت به تابع نرمال است. به عبارت دیگر احتمال به وجود آمدن سودها و یا زیان های غیر عادی، بیش از آن است که تابع توزیع نرمال پیش بینی می کند (Giorgi & post, 2008). مشکل دیگر استفاده از واریانس این است که سودهایی که فاصله ی زیادی از میانگین دارند و برای سرمایه گذار مطلوب هستند، به عنوان ریسک شناخته می شوند و در فرایند بهینه سازی به سهام با تابع توزیع کشیده تر، وزن بیشتری داده می شود. از سوی دیگر، واریانس، به عنوان معیار ریسک، برای سرمایه گذار ملموس و قابل درک نیست و نیاز به اطلاعات آماری دارد . به طور کلی ، اگر توزیع بازدهی یک نوع دارایی، از نوع نرمال نباشد، آنگاه استفاده از واریانس به عنوان معیاری برای محاسبه ی ریسک، روش درستی نخواهد بود (Benati &Rizzi,2007). هانچ و لیوی(1969) نشان دادند که مدل میانگین واریانس به لحاظ کارایی یک مدل معتبر بوده و این اعتبار کارآیی، تنها در زمانی برای هر نوع تابع مطلوبیت سرمایه گذاران صادق است که تابع توزیع احتمالات نرخ بازده از ویژگی توزیع نرمال برخوردار باشد. کالبرگ و زیمبا (1983) نشان دادند که سبد اوراق بهاداری که به لحاظ درجه ریسک گریزی سرمایه گذاران ، یکسان است ، دارای ساختار یکسانی نیز می باشند . از این رو می توان تجزیه و تحلیل میانگین واریانس را منطبق با توابع مطلوبیت مقعر سرمایه گذاران دانست (تهرانی و سیری،1388). 2-1-5)تئوری فرامدرن پرتفوی در تئوری مدرن سبد اوراق بهادار، ریسک به عنوان تغییر پذیری کل بازده ها حول میانگین بازده تعریف و با استفاده از معیار واریانس، محاسبه می شود و به عنوان معیار ریسک متقارن شناسایی می گردد. این مسئله در حالی است که در بازارهای پررونق، سرمایه گذاران با وجه به اهداف کوتاه مدت تا حد امکان به دنبال نوسانات مثبت بوده و تنها نوسانات منفی را به عنوان ریسک حاصل از سرمایه گذاری شناسایی می کنند. با این وجود و با توجه به اصل ریسک گریزی سرمایه گذاران ، واضح است که افراد بیشتر از آنکه به دنبال بازده باشند، ریسک گریزند. به عبارت دیگر، ریسک متقارن نبوده و شدیداً به سمت ریسک نامطلوب تمایل دارد (تهرانی و سیری،1388). نظریه فرامدرن پرتفوی (PMPT) بر اساس رابطه بازدهی و ریسک نامطلوب به تبیین رفتار سرمایه گذار و معیار انتخاب پرتفوی بهینه می پردازد. فلسفه این تئوری بدین ترتیب است که چنانچه تعریف ریسک را به صورت " زیان بالقوه سرمایه گذاری که قابل محاسبه است" و یا "در معرض خطر قرار گرفتن" بپذیریم، منطقی است که تغییرات مطلوب بازدهی به عنوان معیار ریسک در نظر گرفته نشود و فقط تغییرات کمتر از میانگین در محاسبه ی ریسک منظور شود. استفاده از نیمه واریانس در محاسبه ریسک یکی از رویکردهای جدیدی است که با این تعریف تناسب بیشتری دارد (روشنگرزاده و احمدی،1390). در سال های اخیر، پژوهشگران مدل جدیدی را برای سبد سهام بهینه پیشنهاد کردند که فرض عدم نرمال بودن توزیع بازده ها در آنها منظور شده است. ساده ترین این پیشنهادات توسعه مدل مارکویتز است که در آن کارایی سبد سهام مانند قبل با بازده مورد انتظار سنجیده شده ولی ریسک با پارامترهای سمت چپ توزیع ( ریسک های نامطلوب ) جایگزین شده است. یکی از این حالت ها، جایگزینی واریانس با امید ریاضی مینیمم اختلافات بازده هر سهم و حداقل بازده مورد انتظار و صفر است [min (R – U , 0 )] ، در این جا R متغیر تصادفی است، که نشان دهنده بازده مورد انتظار و U حداقل بازده مورد قبول سرمایه گذاران است که می تواند معادل با نرخ بازده بدون ریسک باشد. این رویکرد را در پژوهش های (فیش بورن، 1977) و (روی، 1952) می توان مشاهده کرد. در نظریه فرامدرن سبد سهام از نیمه واریانس به عنوان معیار ریسک استفاده شده است. پژوهش های (کویرک، 1966 ) ، (مایو، 1970 ) از آن جمله اند، که نشان دادند سرمایه گذاران به لحاظ رفتاری و محاسبات فردی، بیشتر به ریسک نامطلوب توجه دارند تا ریسکی که همه نوسانات مثبت و منفی را در برداشته باشد (عباسی وهمکاران،1388). بر همین اساس تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار مطرح شد از مبدعین آن می بابست به رام و فرگوسن (1994) و نیز کاپ لان و سیگل (1994) ، اشاره نمود. این تئوری آن ریسکی که باید به اهداف خاص سرمایه داران مرتبط باشد را شناسایی کرده و هر پیامدی یا نتیجه ای که بالاتر و بهتر از این هدف باشد، به عنون ریسک در نظر نمی گیرد. در تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار، نرخ بازده هدف را تحت عنوان " حداقل بازده قابل قبول " تعبیر می نمایند که بیانگر حداقل نرخ بازدهی است که برای اجتناب از زیان دستیابی به برخی از اهداف مهم مالی باید کسب شود. از آنجایی که حداقل بازده قابل قبول به صورت عینی در محاسبه مرزهای کارا در تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار به کار برده می شود لذا برای حداقل بازده قابل قبول، یک مرز کارای منحصر به فرد وجود دارد. به سبب این امر است که مرز کارای تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار ( به سبب متغیر نرخ بازده هدف ) در مقابل مرز کارای تئوری مدرن سبد اوراق بهادار، حائز قدرت انطباق بیشتری با محدودیت های متصوره سرمایه گذاران از جمله درجات متنوع ریسک گریزی سرمایه گذاران می باشد. برای نمایش عدم اطمینان موجود در پیش بینی نرخ بازده دارائیها این نکته لازم است که برای هر دارایی، نوع توزیع آماری نرخ بازده تعیین شود و این مسئله در حالی است که تئوری مدرن سبد اوراق بهادار ، تنها در توزیع های دو پارامتری نرمال یا لوگ نرمال امکان پذیر می باشد. اما از سوی دیگر، تئوری پست مدرن سبد اوراق بهادار، طیف و طبقه وسیعی از توزیع های غیر نرمال را مورد استفاده قرار می دهد. در عین حال تحقیقات زیادی وجود دارد که نرمال بودن بازدهی را رد کرده اند. اولین تحقیقات توسط یوجین فاما (1968) و مندلبرت(1963) انجام گرفت که بر نرمال نبودن توزیع بازده و وجود چولگی در آن دلالت داشت. نتایج این تحقیقات نشان می دهد که توزیع بازدهی از توزیع نرمال، کشیده تر بوده و دارای چولگی نیز می باشد. البته تحقیقات تجربی دیگری نیز در این زمینه توسط فیشر (1966) و فیشر و لوری (1968) بر روی نوسانات نرخ بازده شاخص بازار سهام آمریکا انجام گرفت که نشان داد که توزیع احتمالات تاریخی از نوع توزیع نرمال می باشد. شاید بتوان به طور خلاصه اینگونه بیان نمود که اولویت اول در محاسبه ریسک بیشتر به معیارهای ریسک نامطلوب منعطف می شود تا به معیار سنتی از قبیل واریانس. بر این اساس هری مارکویتز در مبحث بررسی معیارهای مختلف اندازه گیری ریسک به معیار نیمه واریانس به عنوان یکی از گزینه های اندازه گیری ریسک اشاره نمود (تهرانی و سیری،1388). از معایب استفاده از نیمه واریانس ، نیاز به اطلاعات زیاد ، معادل دو برابر مدل واریانس و هم چنین ابهام در توانایی تبیین چگونگی توزیع احتمال بازده ها را می توان نام برد (عباسی و همکاران،1388). برایان ام . رام، معتقد است که در نظریه ی فرامدرن پرتفوی دو پیشرفت اساسی نسبت به نظریه ی مدرن پرتفویی دیده می شود: ۱) بکارگیری ریسک نامطلوب به جای انحراف معیار (SD) به عنوان ابزار سنجش ریسک. ۲) نظریه فرامدرن پرتفوی توزیع های بازدهی غیر نرمال را نیز در بر می گیرد. و کاربرد این نظریه را در ارزیابی عملکرد، بهینه سازی پرتفوی و تخصیص دارایی ها می داند. به طور خلاصه می توان گفت که نظریه ی مدرن پرتفوی بر اساس رابطه ی بازدهی و ریسک محاسبه شده از طریق واریانس و انحرف معیار بازدهی تبیین می شود. در حالی که نظریه فرامدرن پرتفوی بر اساس رابطه ی بازدهی و ریسک نامطلوب به تبیین رفتار سرمایه گذار و معیار انتخاب پرتفوی بهینه می پردازد (Estrada,2000). 2-1-6)ریسک مطلوب و نامطلوب در نظریه مدرن پرتفوی، کل تغییرپذیری بازدهی حول میانگین، ریسک تلقی می گردد و با واریانس و انحراف معیار اندازه گیری می شود. در این نظریه نوسانات بالای میانگین و هم چنین نوسانات پایین میانگین هم ارزش می باشند. به زبان دیگر، واریانس شاخص ریسک متقارن است که البته در دنیای واقعی سرمایه گذاران مصداق ندارد. در یک بازار رو به رشد ما باید امکان هر چه بیشتر نوسان پذیری را جستجو کنیم و باید تنها در رکود بازار از نوسان اجتناب کنیم. پس از یک دیدگاه ویژه، ریسک متقارن نیست و دارای چولگی است (Rom &Fergusen,1993). معیارهای ریسک مطلوب مبتنی بر این فرض هستند که حرکات رو به بالای بازدهی و بنابراین نوسان پذیری رو به بالای بازدهی مورد انتظار یا میانگین نیز به عنوان ریسک تصور می شود. از طرف دیگر ریسک مطلوب، احتمال یا پتانسیل افزایش بازدهی یک دارایی یا سرمایه گذاری، بر اساس درصد یا مبلغ را نشان می دهد که می تواند معیاری از جذابیت یا مطلوبیت آن دارایی باشد و هر چه بیشتر باشد جذابیت سرمایه گذاری بیشتر است. معیارهای مبتنی بر ریسک نامطلوب مبتنی بر فرض عدم تقارن بازدهی و واکنش متفاوت سرمایه گذاران به نوسانات کمتر از میانگین و نوسانات بالای میانگین است. در این چارچوب که زیربنای نظریه فرامدرن پرتفوی قرار می گیرد، اعتقاد بر آن است که سرمایه گذاران حرکات رو به پایین بازدهی را ریسک تلقی می کنند و حرکات رو به بالا را فرصت می دانند. در این معیارها فرض بر این است که برای سرمایه گذاران تأمین امنیت اصل سرمایه نسبت به کسب بازدهی اولویت دارد و سرمایه گذاران بیشتر از آن که به دنبال کسب بازدهی باشند، به دنبال حفظ اصل سرمایه هستند. ریسک نامطلوب احتمال این که قیمت یک دارایی یا سرمایه گذاری کاهش یابد، یا میزان زیانی که می تواند از پتانسیل کاهش قیمت منتج شود را اندازه گیری می کند. ریسک نامطلوب برآوردی از پتانسیل یک دارایی برای کاهش قیمت، در زمانی است که شرایط بازار خوب پیش نمی رود، یا مبلغی است که ممکن است در یک سرمایه گذاری ضرر حاصل شود. به عبارتی آن قسمت از ریسک است که اثر منفی روی سرمایه گذاری دارد. ریسک نامطلوب به عنوان معیاری از ریسک است که تفاوت بین موقعیت ریسکی و موقعیت مقابل بدون ریسک آن را اندازه گیری می کند و فقط انحرافات نامساعد را در نظر می گیرد. مارکویتز ادعا کرد که افراد به دو دلیل علاقه مندند، ریسک نامطلوب را حداقل کنند. ۱)تنها معیار مربوط ریسک، ریسک نامطلوب است، چون سرمایه گذاران ابتدا به دنبال امنیت سرمایه گذاری خود هستند و حداقل کردن ریسک نامطلوب برای آنها اولویت دارد. ۲)عایدات اوراق ممکن است به صورت نرمال توزیع نشده باشند و در این شرایط استفاده از معیار ریسک نامطلوب مناسب تر است . مارکویتز در سال ۱۹۵۹ از معیار نیم واریانس در مقابل واریانس طرفداری کرد، چون این معیار، ریسک نامطلوب را در نظر می گرفت. او اعتقاد داشت که سرمایه گذاران به نوسانات منفی بیشتر از نوسانات مثبت اهمیت می دهند و بنابراین در تابع مطلوبیت آن ها به زیان ها در مقابل سودها وزن بیشتری تعلق می گیرد. رفتار سرمایه گذاران در مقابل زیان های نامطلوب و سودهای مطلوب متفاوت است. بنابراین سرمایه گذارانی که به ریسک نامطلوب خیلی اهمیت می دهند یک صرف ریسکی را برای نگهداری دارایی هایی که بازده های رو به پائین بیشتری نسبت به بازده های رو به بالا دارند تقاضا می کنند. می توان نتیجه گرفت که دارایی هایی که دارای چولگی منفی هستند، یعنی احتمال ایجاد زیان برای آنها بیشتر است و به عبارتی بازده های رو به پایین آنها اندازه مطلق بیشتری نسبت به بازده های رو به بالای آنها دارند. این دارایی ها، جذابیت کمتری برای سرمایه گذاران خواهند داشت و بازدهی بیشتری را طلب می کنند و کمتر قیمت گذاری می شوند. برعکس دارایی های با چولگی مثبت از آن جایی که پتانسیل سود بیشتری نسبت به زیان های محتمل دارند، جذابیت بیشتری دارند و صرف ریسک کمتری را می طلبند (صادقی و همکاران، 1389). مفهوم ریسک نامطلوب، واژه جدیدی در فرهنگ سرمایه گذاری نمی باشد. به طور خلاصه این واژه توسط ری (1952) برای اولین بار مطرح شد. هدف اصلی در بکارگیری این واژه توسط این دانشمند، وزندهی بیشتر به احتمال پیامدهای سرمایه گذاری با نرخ بازده کمتر از نرخ بازده هدف بود. سوالم (1966) در محدوده زمانی ۱۹۶۰ که بیشتر تحقیقات به سمت استفاده از نسبت (R/V) پیش می رفتند، در تاکید تحقیقات قبلی بیان نمود که سرمایه گذاران توجهی نسبت به نرخ بازده های پائین تر از نرخ بازده هدف ندارند و در این معیار نیم واریانس مطابقت و انطباق بیشتری با مدیریت سرمایه گذاری و مالی دارد. پیرو این مطالعات نتایج تحقیقات کوئیرک و ساپوسنیک (1962) نشان از اهمیت و برتری معیار نیم واریانس بر معیار واریانس داشتند در ادامه مائو(1970) نشان داد که اولویت ها و ترجیحات سرمایه گذاران بیشتر معطوف به آن سطح از ریسک نامطلوب تابع توزیع احتمالات نرخ بازده می باشد، تا نسبت به کلیه انحرافات، که این مسئله نشان از بعد رفتاری سرمایه گذاران نسبت به ریسک بوده، و تنها می بایست از معیار نیم واریانس در اندازه گیری ریسک نامطلوب استفاده نمود. ارو(1970) اینگونه بیان نمود با کاهش درجه ریسک گریزی تابع سرمایه گذاران، دارایی های پر ریسک به دارائیهای معمول با ریسک کم تبدیل شده که به سبب این امر افزایش تقاضا برای دارائیهای ریسکی بیشتر شده و نهایتاٌ موجب افزایش ثروت سرمایه گذاران می گردد. مطالعه در زمینه معیار نیم واریانس توسط هوگان و وارنر (1972) ادامه یافت. آنان الگوریتم را ارائه نمودند که تحت معیار ES در مبحث بهینه سازی سبد سهام بر اساس نرخ بازده کمتر از نرخ بازده هدف کاربرد داشت. هوگان و وارنر (1974) معیار ES را به مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای نیز بسط دادند اساس تحقیق مذکور کاربرد مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای در توزیع های غیر نرمال تحت عنوان ∆=(r- μ))) ES – CAPM می باشد. در ادامه باوا (1975) نیم واریانس را در جایگاه معیار اندازه گیری ریسک در جهت کاهش محدودیت های حاکم بر تابع نزولی سرمایه گذاران ریسک گریز مطرح نمود (تهرانی وسیری،1388). 2-1-7)شاخص های اندازه گیری ریسک نامطلوب همانگونه که عنوان گردید به کارگیری واریانس، انحراف معیار وبتای معمولی در تمامی توزیع ها امکان پذیر نبوده و وابستگی شدیدی به نوع توزیع بازده و نرمال بودن آن دارد. جهت رفع این نقیصه می توان از معیارهای ریسک نامطلوب استفاده نمود. 2-1-7-1)نیمه واریانس در این شیوه، تابع مطلوبیت فرد سرمایه گذار بر اساس میانگین بازده دارایی و واریانس داده های نامطلوب بیان می شود. ریسک دارایی منفرد در این تکنیک به وسیله واریانس داده های نا مطلوب یا به بیان ساده تر، نیمه واریانس (2i∑)، محاسبه می گردد: ∑i2 = E[ min{( Ri – μi ) , 0}2] (2-8) نیمه واریانس از عمده ترین ابزارهای اندازه گیری ریسک نامطلوب می باشد (تهرانی و پیمانی،1387). 2-1-7-1-1)مدل میانگین – نیم واریانس مارکویتز این چنین مشهور شده است که هری مارکویتز طرح بهینه سازی سبد سهام را مطرح کرد و مشهود است که قلب مساله بهینه سازی سبد سهام، یک سرمایه گذار است که سود و بهره او وابسته به بازده مورد انتظار وی و ریسک سبد سهامش که به وسیله واریانس بدست می آید، می باشد. اما آن چیزی که چندان به آن توجه نشده است، این است که از همان اوایل، مارکویتز نسبت به تعریف دیگری از ریسک علاقه نشان داد که همان نیم واریانس می باشد. در حقیقت مارکویتز، یک فصل از کتابش را به بحث درباره نیم واریانس اختصاص داد، به طوری که می گوید:"این گونه به نظر میرسد که تحلیل بر پایه S(نیم واریانس ) ، سبدهای بهتری از تحلیل بر پایه V ( واریانس ) ایجاد می کند." در چاپ اصلاح شده کتابش در 1991 اروپا را از این هم فراتر نهاده و می گوید: "نیم واریانس موجه ترین روش محاسبه ریسک است." استفاده از واریانس و یا ریشه دوم آن انحراف معیار به عنوان معیار ریسک با مشکلاتی روبرو است. این معیار برای یک دارایی که دارای توزیع نرمال باشد و در بازاری کارا معامله شود، معیار قابل قبولی است. اگر این دو خصوصیت برای دارایی وجود نداشته باشد، استفاده از واریانس با مشکل روبرو می شود. به این دلیل معیارهای دیگری برای ریسک مطرح می شود، که نیم واریانس از آن جمله است (گرکز و همکاران،1389). بر این اساس هری مارکویتز در مبحث بررسی معیارهای مختلف اندازه گیری ریسک به معیار نیم واریانس به عنوان یکی از گزینه های اندازه گیری ریسک اشاره نمود. در واقع معیار نیم واریانس دربرگیرنده مفهوم ریسک نامطلوب می باشد. بر این اساس مارکویتز برای محاسبه ریسک نامطلوب، دو روش را پیشنهاد کرد: روش اول: روش نیم واریانس، که از مجذورات انحرافات نامطلوب ( انحرافات کمتر از میانگین نرخ بازده ) حول میانگین نرخ بازدهی) (µ به دست می آید ( نیم واریانس زیر نرخ میانگین)؛ و sv=1kt=0kmin[rt-μ,0]2 (2-9) روش دوم: استفاده از نیم واریانس که از مجموع انحرافات نامطلوب ( انحرافات کمتر از نرخ بازده هدف ) نسبت به نرخ بازدهی هدف ( نیم واریانس زیر نرخ بازده هدفπ) به دست می آید. به طوری که ویژگی های مطلوب این معیار در بحث اندازه گیری ریسک، دریچه جدیدی را به روی سرمایه گذاران باز می کند. در واقع این معیار، با حد انحرافات نامطلوب در سطح نرخ بازده در ارتباط می باشد (تهرانی وسیری، 1388). sv=1kt=0kminrt-π,02 (2-10) مارکویتز بیان کرد که به دو دلیل سرمایه گذاران به دنبال حداقل کردن ریسک نامطلوب است (تهرانی و پیمانی، 1387). 1. هماهنگی بیشتر ریسک نامطلوب با واقعیات و مفهوم ریسک 2. احتمال عدم توزیع نرمال بازده سهام با توجه به این معیار تنها بازده های تصادفی که از میانگین بازده پایین تر باشند، در محاسبه ریسک مورد استفاده قرار می گیرند. در حقیقت در این تعریف از ریسک میزان انحراف از بازده مورد انتظار تا جایی خطر آفرین است که به زیان سرمایه گذار بینجامد و در غیر این صورت، انحراف از بازده هیچ گونه ریسکی ایجاد نمی نماید. لذا در محاسبه ریسک در مواقعی که مقدار بازده تصادفی از بازده مورد انتظار بیشتر باشد، مقدار صفر را جایگزین تفاوت آن دو می نماییم. بر همین اساس فرمول نیم واریانس به صورت زیر مطرح می گردد: semivar=1n-1i=1nmin[ri- r,0]2 (2-11) بر این اساس، مدل بهینه سازی سبد سهام میانگین – نیمه واریانس به صورت زیر ارائه می گردد: Min z= 1n i=1nj=1nWi Wj[ t=1nmin⁡{ri,t- ri,0}*t=1nmin⁡{rj,t- rj,0}] b نس به صورت زیر ارائه می گردد :میانگین - نیمه Subject to :(2-12) i=1n wi μi≥R i=1n wi =1 Wi ≥0 i=1,2,3,……,N (گرکز و همکاران،1389) 2-1-7-2)نیمه انحراف معیار این معیار از جذر نیمه واریانس بدست می آید. 2-1-7-3)نیم بتا نیم بتا که در نوشته های حدود سه دهه اخیر به عنوان جایگزینی برای بتا مطرح شده، ناظر بر اندازه گیری تغییر پذیری بازده شرکت نسبت به بازده بازار، تنها در دوره هایی که بازده بازار کمتر از میانگین یا از مقدار " بازده بدون ریسک " یا " حداقل بازده قابل قبول سرمایه گذار" کمتر باشد؛ است. این معیار در واقع، تغییرات همزمان با بازار را فقط در شرایط رو به پایین اندازه گیری می کند. با محاسبه این معیار، سرمایه گذار یا مدیر سبد سهام، رفتار بازده سهم مشخصی نسبت به بازده بازار را تنها در مواقعی اندازه گیری می کند که سبد سهام، مواجه با زیان شده یا در مقایسه با بازار، بازده مطلوبی بدست نیاورده و در سایر موارد که عملکرد کلی سبد سهام، رضایت بخش بوده( بالاتر از حداقل بازده قابل قبول سرمایه گذار )، نگران عملکرد سبد سهام نیست. برای نیم بتا چند رابطه مختلف بیان شده که به بعضی از آنها اشاره می شود. چنانچه در محاسبه انحراف های نا مساعد، نرخ بازده هدف را برابر با میانگین بازده در نظر بگیریم، در این صورت رابطه به صورت زیر خواهد بود: βim= simsism= E{ Minri-rm, 0*Min rm- ri, 0}E Min ri-ri , 0 2*Min rm-rm, 02 (2-13) که متغیر ها در آن عبارتند از: E: امید ریاضی؛ Sim: نیم کواریانس سهم i و بازار؛ Si: نیم انحراف معیار سهم i؛ Sm: نیم انحراف معیار بازار. از آنجایی که نیم کواریانس می تواند به نیم واریانس بازده بازار تقسیم شود، لذا نیم بتا را می توان در این روش به صورت زیر نوشت: βim= simsm2= E{ Minri-rm, 0*Min rm- ri, 0}E{ Min rm-μm, 02} (2-14) از سوی دیگر، چنانچه نرخ بازده هدف را مقداری به غیر از میانگین در نظر بگیریم، حاصل بصورت زیر خواهد بود: βsi= EMin 0 , rm-rf*(ri-rf)semivar(rm) (2-15) که متغیر ها در آن عبارتند از: rf: نرخ بازده بدون ریسک ( که در اینجا به جای حداقل بازده قابل قبول سرمایه گذار قرار گرفته است )؛ semivar(rm): نیم واریانس بازده بازار می باشد. در واقع،صورت کسر، نیم کواریانس سهام i با بازار M می باشد (سعیدی و صفدری،1387). 2-1-7-4)ارزش در معرض ریسک (VAR) ارزش در معرض ریسک از خانواده معیارهای اندازه گیری ریسک نامطلوب است. این شاخص حداکثر خسارت انتظاری یک پرتفولیو ( یا بدترین زیان ممکن ) را برای یک افق زمانی مشخص با توجه به یک فاصله اطمینان معین بیان می کند. حداکثر خسارت ممکن یک پرتفولیو (VAR) با توجه به تابع چگالی خسارت که با F نمایش داده می شود، اندازه گیری می گردد. ارزش در معرض ریسک در حقیقت چندک تابع F در سطوح بحرانی= 0.01 , 0.05 ) α( است. بنابراین طبق تعریف: PLOSS≤VAR= 0Varfldl=1-α (2-16) VAR1-α=F-1(1-α) مفهوم VAR، یک شیوه پذیرفته شده برای فهم نحوه اندازه گیری ریسک یک پرتفولیو است. اصولاً هدف از استفاده از شیوه ارزش در معرض ریسک، حداکثر نمودن ارزش پرتفولیویی است که در یک دوره زمانی مشخص با یک سطح اطمینان مشخص و معین می تواند دچار سود یا زیان شود. برای بیان این مفهوم، فرض بر آن است که پرتفولیو اولیه در یک بازار مالی نظیر بازار بورس اوراق بهادار به صورت W1 بوده و از طرفی ما دو دوره زمانی داریم؛ در اینصورت در پایان دوره، پرتفولیوی با r% رشد کرده و به W0 می رسد (r می تواند مثبت یا منفی باشد ): W1=W01+r1 (2-17) در رابطه بالا r نرخ رشد ویا به عبارتی ضریب سود یا زیان پرتفولیو است. ∆W=W1-W0=r1W0 (2-18) حال اگر فرض کنیم که دوره های زمانی محاسبه بازده بیشتر شود، در اینصورت دارای یک سری زمانی از بازه خواهیم بود. طبق تعریف VAR در سطح اطمینان α-1 برابر است با: P∆W≤VAR=1-α (2-19) Pr≤VARr=0varfrdr=1-α VARr=F-11-α در رابطه بالاf(r) ، تابع توزیع احتمال نرخ تغییرات پرتفولیو است. لازم به تذکر است که اگر r منفی باشد به عنوان درصد خسارت پرتفولیو محسوب می شود. VARr برابر با نرخ تغییرات بحرانی است و در حقیقت کوانتیل سطح اطمینان α-1 می باشد. می توان گفت که در ازای هر نرخ تغییر r مقدار پرتفولیویی وجود دارد و به ازای نرخ بازده بحرانی r* نیز مقدار پرتفولیویی بحرانی در سطح اطمینان α-1 وجود دارد که اگر آنرا با W* نمایش دهیم خواهیم داشت: VAR=EW-W*=-W0r*-μ (2-20) VAR= W0-W*=-W0r* (پیکارجو و شهریار،1388) پیشینه تحقیق 2-3-1)مطالعات و تحقیقات انجام شده در ایران صادقی وهمکاران (1389) به بررسی و تحلیل ریسک و معیارهای مختلف آن و نیز بررسی رابطه آن با بازدهی در بازار سهام ایران می پردازند تا مشخص سازند که سرمایه گذاران در ارزیابی های خود برای سرمایه گذاری، ریسک را چگونه لحاظ می نمایند. از این راه به بررسی رفتار بازار در مورد ریسک می پردازند و در تلاش برای تبیین رابطه بین بازدهی و ریسک، مدل های قیمت گذاری جایگزین مدل صنعتی CAPM را ارائه می نمایند. نتایج پژوهش نشان می دهند بازدهی ماهانه، بورس تهران توزیع نرمال ندارد. معیارهای ریسک مطلوب به شکل قوی تری بازدهی ماهانه را تبیین می کنند. همچنین نشان می دهد، قدرت تبیین مدل CAPM پایین است و تفاوت بازدهی های محاسباتی شده توسط سه مدل CAPM و نیز بازدهی واقعی معنادار است. تهرانی و پیمانی (1387) در تحقیقی به بررسی مقایسه ای بین معیارهای رایج ریسک (واریانس و بتا) و معیارهای ریسک نامطلوب (نیمه واریانس و بتا نامطلوب) می پردازند. آنها در این پژوهش سعی نمودند که نیمه واریانس و بتا محاسبه شده بر اساس آن با واریانس و بتا معمولی مقایسه شده و مشخص کردند که آیا معیارهای ریسک نامطلوب ( نیمه واریانس و بتا ی محاسبه شده بر اساس آن) بر معیارهای رایج ریسک (واریانس و بتا معمولی) ارجحیت دارد یا خیر ؟ بدین منظور داده های هفتگی 55 شرکت نمونه، طی یک دوره 6 ساله (از ابتدای سال 1378 تا انتهای 1383 ) جمع آوری گردید و آزمونهای مورد نیاز بر روی آن صورت پذیرفت. نتایج حاصل نشان می دهد که از بین معیارهای ریسک، معیار های ریسک نامطلوب بر معیار های رایج ریسک برتری دارد. تبریزی و شریفیان ( 1387) در تحقیقی به بررسی اثر ریسک نامطلوب بر عملکرد تعدیل شده بر اساس ریسک در شرکت های سرمایه گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهدار تهران پرداختند. در این تحقیق به دنبال پاسخ به این سؤال که آیا ارزیابی عملکرد بر مبنای دو نسبت پتانسیل مطلوب و نسبت شارپ رتبه بندی های متفاوتی را ارائه می کنند یا نه، در یک دوره 5 ساله (84-80) شرکت های سرمایه گذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران را که نسبت پرتفوی بورسی شان به کل پرتفوی بالاتر از 70% است، شناسایی و در نهایت رتبه بندی شده اند . این تحقیق از نوع تحقیقات همبستگی می باشد و ماهیت متغیر ها کیفیست، از روش های آماری نا پارامتریک استفاده شده است . بر اساس نتایج حاصل از این تحقیق بین رتبه بندی صورت گرفته بر اساس نسبت شارپ و نسبت پتانسیل مربوط ارتباط وجود دارد و این ارتباط ناشی از وجود چولگی منفی در توزیع بازدهی می باشد، لذا به کارگیری نسبت پتانسیل مطلوب در ارزیابی عملکرد موجه تر است. نمازی و کرمانی (1387) تاثیر راهبری شرکتی (ساختار مالکیت) را بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار دادند. هدف این پژوهش بررسی ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس است. فرضیه اهم پژوهش این است که رابطه معنی داری بین ساختار مالکیت شرکت ها و عملکرد آن وجود دارد. فرضیه اخص این پژوهش مبتنی بر رابطه ی بین نوع ساختار مالکیت و عملکرد شرکت هاست. برای آزمون هر یک از فرضیه ها 4 مدل بر اساس متغیر های وابسته تعریف گردید. نمونه آماری پژوهش شامل 66 شرکت طی سالهای 1382 تا 1386 است. روش آماری مورد استفاده جهت آزمون فرضیه های مطرح شده در این پژوهش داده های ترکیبی است. یافته های پژوهش نشان می دهد که رابطه معنی دار و منفی بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت و رابطه مثبت و معنی دار بین مالکیت شرکتی و عملکرد شرکت وجود دارد. مالکیت مدیریتی به صورت معنی دار و منفی بر عملکرد تاثیر می گذارد و در مورد مالکیت خارجی، اطلاعاتی که بیانگر مالکیت سرمایه گذاران خارجی در شرکت های نمونه آماری باشد مشاهده نگردید. در مالکیت خصوصی نیز بهتر است مالکیت عمده در اختیار سرمایه گذاران خارجی باشد. به طور کلی، بین ساختار مالکیت شرکت ها و عملکرد آنه رابطه معنی داری وجود دارد. زلکیلی و احمدوند (1387) در پژوهشی تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی نمودند.آنها 56 شرکت را طی سالهای 1379 تا 1387 مورد بررسی قرار دادند. بررسی های آنها که با استفاده از تحلیل واریانس و رگرسیون انجام گرفته نشان می دهد که با افزایش تعداد سهامدار عمده، بازده حقوق صاحبان سهام افزایش می یابد. آنان نشان دادند که این روند احتمالاً ناشی از افزایش کنترل سهامداران عمده و هم افزایی آنها در تاثیر گذاری بر تصمیمات مالی شرکت است . رضایی و موسویان (1390) در تحقیقی تلاش نمودند تا به بررسی رابطه ی بین اقلام تعهدی غیر عادی و تمرکز مالکیت به عنوان ساز و کارهای حاکمیت شرکتی با ویژگی های شرکتی پذیرفته شده در شرکت های بورس اوراق بهادار تهران بپردازند. از این رو تعداد 60 شرکت در طی دوره زمانی 1383 تا 1387 مورد بررسی قرار گرفتند. در این پژوهش شاخص های حاکمیت شرکتی عبارت بودند از 1-شاخص شفافیت اطلاعات 2-شاخص تمرکز مالکیت. برای ارزیابی شاخص شفافیت اطلاعات از اقلام تعهدی غیر عادی و برای ارزیابی شاخص تمرکز مالکیت از تمرکز مالکیت (درصد سهام در اختیار اولین نفر سهامدار عمده ) استفاده شد. و برای بیان ویژگی های شرکت از متغیرهای فرصت های سرمایه گذاری، فرصت های رشد، ریسک مالی، اندازه شرکت و سهامداران نهادی به عنوان متغیر کنترل استفاده گردید که با اجرای الگوی رگرسیون خطی چند متغیره به صورت داده های تابلویی اقدام به ارائه الگوی مناسب شد. یافته های پژوهش نشان می دهد تأثیر فرصت های سرمایه گذاری، اندازه شرکت بر اقلام تعهدی غیر عادی جاری به عنوان شاخص شفافیت اطلاعات معنادار است. و همچنین تأثیر سهامداران نهادی، فرصت های رشد، تمرکز مالکیت تأخیری بر تمرکز مالکیت جاری به عنوان شاخص تمرکز مالکیت معنادار است. محمدی وهمکاران (1388) در تحقیقی به بررسی نقش و اثرات جداگانه و همزمان تمرکز و نوع مالکیت بر دو عامل بازدهی و ارزش شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نمونه آماری پژوهش شامل 70 شرکت در طی دوره زمانی 1381 تا لغایت 1386 بوده است. در این تحقیق برای مطالعه اثر هر یک از عوامل یاد شده فوق بر بازدهی و ارزش شرکت ها از دو روش داده های تلفیقی ایستا و روش داده های تلفیقی پویا استفاده شده است. یافته های پژوهش حاکی از وجود یک رابطه مثبت خطی و معنادار بین دو عامل تمرکز مالکیت و بازدهی شرکت ها و عدم وجود هرگونه رابطه معنادار بین مالکیت متمرکز و ارزش شرکت ها بوده است. از سوی دیگر نتایج مربوط به آزمون اثرات نوع مالکیت نشان می دهد که بر خلاف رابطه معکوس بین بازده سهام و نسبت مالکیت دولتی، رابطه بین نسبت مالکیت انفرادی، شرکتی و خصوصی با بازدهی، مستقیم ومعنادار است. این در حالتی است که متغیر تمرکزمالکیت همچنان در کلیه مدل ها دارای رابطه خطی مستقیم با بازده سهام بوده است. آزمون رابطه نوع مالکیت با ارزش شرکت نیز به نتایج مشابهی با آن چه در مورد بازدهی عنوان گردید، منجر شد. موسوی و همکاران (1389) در پژوهشی به بررسی تأثیر ساز وکار نظارتی راهبری شرکتی (تمرکز مالکیت) بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران می پردازند.فرضیه ی پژوهش این است که رابطه ی معنی داری بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت ها وجود دارد. برای آزمون فرضیه ها از همبستگی استفاده شده است. در این پژوهش، نمرکز مالکیت متغیر مستقل و عملکرد شرکت ( نسبت های ROE ،ROA، P/B ) متغیر وابسته هستند. نمونه آماری پژوهش شامل 56 شرکت طی سال های 1384 تا 1386 می باشد. یافته های پژوهش نشان می دهد که بین تمرکز مالکیت و نرخ بازده دارایی ها رابطه معنی داری وجود دارد اما وجود رابطه بین تمرکز مالکیت با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام تأیید نگردید. واعظ وهمکاران (1389) در پژوهشی ساختار مالکیت را به عنوان متغیر مستقل از دو جنبه ترکیب و تمرکز مالکیت بررسی نمودند. نمونهی پژوهش از میان شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1385 تا 1387 که حجم آن 70 شرکت می باشد، انتخاب شد. برای آزمون فرضیه های پژوهش از رگرسیون چندگانه روش رو به عقب استفاده شده است. نتایج پژوهش بیانگر آن است که ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت به طور معنادار و سیستماتیک تأثیر ندارد و همچنین ساختار مالکیت بر سیاست پرداخت سود بطور کلی تأثیر ندارد؛ اثر مالکیت دولتی بر بازده سهام مثبت و معنادار می باشد. اثر تمرکز مالکیت بر ارزش شرکت معنادار ومنفی است و اثر مالکیت دولتی بر بازده سهام مثبت و معنادار می باشد، اثر تمرکز مالکیت بر ارزش شرکت معنادار منفی است و اثر مالکیت دولتی و نهادی بر نسبت پرداخت سود معنادار و مثبت می باشد. 2-3-1)مطالعات و تحقیقات انجام شده در خارج از کشور گارسوی و آیدوگان(2002) در پژوهشی به بررسی تأثیر ساختار مالکیت شرکت های غیر مالی فهرست شده در بورس اوراق بهادار استانبول بر عملکرد و ریسک پرداختند. ساختار مالکیت در این پژوهش تمرکز و ترکیب مالکیت تعریف شد. آنها بدین نتیجه رسیدند که ترکیب و تمرکز مالکیت تأثیر قابل توجهی بر عملکرد و ریسک شرکت های ترکیه دارد. تمرکز بالاتر منجر به عملکرد بهتر بازار می شود. به نظر می رسد که شرکت ها با مالکیت خانوادگی عملکرد ضعیف تری با ریسک کمتری دارند. در حالیکه شرکت ها با مالکیت خارجی عملکرد بهتری را نشان می دهند. شرکت های دولتی عملکرد بالاتری با ریسک بالا دارند. گدهوم و آیدی(2003) در تحقیقی ارتباط بین ساختار مالکیت در رفتار ریسک شرکت برای شرکت های کانادایی مورد بررسی قرار گرفت. در این تحقیق 569 شرکت غیر مالی مورد بررسی قرار گرفت. در این مطالعه این فرضیه که بین ساختار مالکیت شرکت و سطح ریسک آن رابطه ی منفی وجود دارد و این رابطه پیچیده و غیرخطی است مورد آزمون قرار گرفت. نتایج حاکی از آن است که یک رابطه ی غیرخطی بین ساختار مالکیت مدیریتی و ریسک کل و ریسک سیستماتیک وجود دارد. در سطوح مالکیت پایین تر و سطوح مالکیت بسیار بالا ریسک بالاتر است. دلد و کنف(2006) در پژوهشی به بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و ریسک پذیری و بازده شرکت در طی سالهای 1990 تا 2003 پرداختند. نتایج نشان می دهد که رابطه ی بین مالکیت خودی و ریسک برای هر دو عامل بازده و سهام به شکل U می باشد. این مشاهدات مطابقت دارند با اینکه مالکان به مرز کارایی بین ریسک و بازده می رسند. یعنی اگر چه ریسک پذیری با سطح مالکیت متفاوت بوده است، هنگامیکه ریسک بیشتر است بازده بالاتر است. و همچنین رابطه خطی بین مالکیت نهادی و بازده و سهام پیدا شد. حسن (2009) طی یک پژوهش به بررسی تأثیر ساز و کار نظارتی راهبری شرکتی، ساختار سرمایه و ارزش شرکت پرداخته است. ساز و کار نظارتی راهبری در این پژوهش، تمرکز مالکیت بوده است. هدف، بررسی جامعی از روابط بین تمرکز مالکیت و ارزش شرکت، تمرکز مالکیت و اهرم مالی شرکت و اهرم و ارزش شرکت در کشور استرالیا بوده است . این بررسی بر روی 100 شرکت غیر مالی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار استرالیا طی سال های 1993 تا 2008 انجام شده است. متغیر وابسته در این پژوهش تمرکز مالکیت و متغیر های مستقل عبارت اند از اهرم مالی و ارزش شرکت. در این پژوهش برای آزمون فرضیه ها از روش رگرسیون حداقل مربعات (OLS) استفاده شده است. نتایج پژوهش نشان می دهد بین تمرکز مالکیت و ارزش شرکت، بین تمرکز مالکیت و اهرم مالی شرکت و بین اهرم مالی و ارزش شرکت رابطه ی معنی داری وجود دارد. بلبل و همکاران(2008) به بررسی تأثیر تمرکز و ساختار مالکیت بر عملکرد نمونه ای از شرکت های فعال در بورس اوراق بهادار سریلانکا پرداختند. نمونه ی مورد بررسی شامل 45 شرکت است. متغیر های وابسته این پژوهش شامل ROA، نسبت کیوتوبین و نسبت ارزش بازار به ارزش نقدی هستند که برای ارزیابی عملکرد شرکت مورد استفاده قرار می گیرند و متغیر مستقل نیز تمرکز مالکیت است. جهت سنجش تمرکز مالکیت از 5 متغیر متفاوت استفاده شده است.فرضیه ی اصلی پژوهش این است که تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکت ها مؤثر است، این فرضیه در قالب یک مدل تعریف شده و با استفاده از همبستگی و رگرسیون بررسی گردید. نتایج نشان داد که تمرکز مالکیت بر ROA شرکت تأثیر مثبت داشته است. وی هو و همکاران (2008) تعداد 304 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار کشور چین را طی سال های 2003 تا 2005 مورد بررسی قرار دادند. هدف از این پژوهش بررسی رابطه بین ساز و کارهای راهبری شرکتی داخلی و عملکرد شرکت ها بوده است. فرضیه ی اهم پژوهش این است که بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت رابطه ی معنی داری وجود دارد. متغیرهای پژوهش نسبت کیو توبین و تمرکز مالکیت هستند. برای سنجش تمرکز مالکیت از درصد سهام تحت تملک گروه های مختلف سهام داران استفاده شده است.هم چنین اندازه ی شرکت و ویژگی های هیئت مدیره به عنوان متغیرهای کنترلیث در نظر گرفته شده اند. جهت آزمون فرض پژوهش از همبستگی استفاده شده است. نتایج این پژوهش نشان داده است که بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت همبستگی معنادار قوی و منفی وجود دارد. کاپوپولوس و لازای توس (2007) تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با استفاده از اطلاعات 175 شرکت یونانی مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که ساختار مالکیت متمرکز به گونه ای مثبت با سودآوری بالاتر شرکت ارتباط دارد و برای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز است. گروهی از پژوهشگران در سال 2006 تعداد 304 شرکت فعال در بخش های مختلف کشورهای مصر اردن، عمان و تونس را به منظور ارزیابی رابطه ی بین ساختار مالکیت، عملکرد شرکت و راهبری شرکتی مورد بررسی قرار داده اند. در این پژوهش، علاوه بر مطالعه ی عوامل تعیین کننده ی تمرکز مالکیت، تأثیر تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکت نیز سنجیده شده است. جهت تعیین تمرکز در این پژوهش از درصد سهام تحت تملک سه سهامدار عمده ی شرکت که سهم هر یک از آن ها بیشتر از 10% کل سهام شرکت می باشد استفاده شده است. دوره ی زمانی مورد بررسی از سال 2000 تا 2002 و از روش آماری حداقل مربعات استفاده گردیده است. نتایج پژوهش نشان می دهد بین تمرکز مالکیت و نسبت کیو توبین رابطه ی معنی داری وجود دارد و اصلاح و بهبود ساز و کار راهبری شرکتی می تواند بر عملکرد شرکت، تأثیر مثبتی داشته باشد. آیدین، ساییم و یالاما بررسی می کنند که آیا شرکت های ترکیه ای که دارای مالکیت خارجی هستند به گونه معنی داری بهتر از شرکت هایی که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می کنند؟ در این پژوهش از آزمون تی و متغیرهای حاشیه سود عملیاتی شرکت ها، بازده دارایی ها، بازده حقوق صاحبان سهام واطلاعات تمام شرکت های حاضر در بورس استانبول برای سال های 2003 و 2004، استفاده شده است. نتایج آنها نشان می دهد که شرکت های دارای مالکیت خارجی، از نظر بازده دارایی ها، بهتر از شرکت هایی که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می کنند. شواهد این پژوهش، از این فرضیه که مشارکت مالکیت خارجی عملکرد شرکت را بهبود می بخشد، نیز حمایت می کند. دمستز و لن (1985) برای اولین بار رابطه تمرکز مالکیت و کارایی در شرکت های بورس امریکا را آزمودند.آنها نشان دادند که میان تمرکز و کارایی هیچ رابطه ای وجود ندارد و به عبارت دیگر با هر ساختاری از تمرکز مالکیت می توان به کارایی دست یافت.پژوهش دمستز و لن آموزه اصلی اقتصاددانان را تأیید کرد که میزان متمرکز سرمایه بر سودآوری شرکت تأثیر نمی گذارد. بنابراین کارایی، مستقل از توزیع مالکیت بر سرمایه است. آستامی و تاور (2003) بیان می کنند که تفاوت ها در ساختار مالکیت شرکتی انحرافات در عملکرد شرکت را توجیه می کند. این نشان می دهد که ویژگی های مالکیت مهم است، چرا که آنها نرخ بازدهی مطلوب را تحت تأثیر قرار می دهند و همچنین بر استراتژی متنوع سازی اثر می گذارد . همین طور آنها ادعا می کنند که ساختار مالکیت مسأله نمایندگی شرکت را حل می کند و بر گزارشگری شرکت اثر می گذارد . آنها بیان می کنند زمانی که سطح بالایی از تمرکز مالکیت وجود دارد، سهامداران تولید اطلاعات حسابداری و رویه های گزارشگری را همچنین کنترل خواهند کرد. حسن وبوت (2009) به بررسی ارتباط میان ساختار مالکیت و نظام راهبری شرکت ها در پاکستان پرداختند. در این پژوهش تأثیر سهامداران (سهامداران نهادی) نیز بر تصمیمات مالی مورد مطالعه قرار گرفته است.این پژوهش با جامعه آماری 58 شرکت در فاصله بین سال های 2002 تا 2005 و در بورس اوراق بهادار پاکستان و با استفاده از روش رگرسیون چند متغیره با مدل آثار مثبت انجام شده است. نتیجه بررسی ها نشان می دهد که اندازه هیئت مدیره و سهام مدیریتی رابطه مثبت و معنی داری با نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام دارد. از طرف دیگر هیچ رابطه ای بین نحوه ی تأمین مالی با تفکیک مدیر عامل از هیئت مدیره و درصد مدیران غیرموظف در هیئت مدیره مشاهده نشده است. النجار(2009) در مطالعهای که در کشور اردن بر شرکت های غیر مالی انجام داد.در این پژوهش روابط میان ساختار مالکیت و حاکمیت شرکتی را مورد آزمون قرار می دهد. یافته های پژوهش وی حاکی از آن است که سرمایه گذاران نهادی اردنی زمانی که می خواهند تصمیمات سرمایه گذاری اتخاذ کنند عواملی از قبیل ساختار سرمایه، سودآوری، ریسک تجاری، ساختار دارایی، نقدینگی دارایی و اندازه شرکت را مورد توجه قرار می دهند. در مجموع سرمایه گذاران نهادی در اردن سرمایه گذاری در شرکت های خدماتی را به شرکت های تولیدی ترجیح می دهند. در ادامه پژوهشگر متذکر می شود که این پژوهش نمی تواند روابط معناداری میان سیاست تقسیم سود و سرمایه گذاران نهادی کشف کند. 2-3-3)خلاصه فصل در این فصل مبانی نظری و یافته های مطالعات پیشین درباره دو موضوع تمرکز مالکیت و ریسک مورد بررسی قرار گرفته است. در ابتدای فصل، تعاریف مرتبط با ریسک و انواع آن و همچنین مفاهیمی در زمینه تئوری های مدرن و فرامدرن پرتفوی و شکل گیری مفهوم ریسک نامطلوب و مطلوب مورد بررسی قرار گرفت. و شاخص های اندازه گیری ریسک مطلوب و نامطلوب مطرح شد. بخش دوم به بیان مفاهیم مربوط به تئوری نمایندگی، تمرکز مالکیت و جنبه های اهمیت آن و همچنین معیارهای سنجش تمرکز اختصاص یافته است. در بخش پایانی فصل خلاصه ای از تحقیقات انجام شده در خصوص ساختار مالکیت شرکت ها و تحقیقات مرتبط با معیارهای ریسک نامطلوب ارائه شده است. بررسی های انجام شده نشان می دهد که برای اندازه گیری تمرکز مالکیت و همچنین ریسک تا کنون از معیارهای گوناگونی توسط محققان بکار گرفته شده است. هر یک از محققان بر حسب شرایط، معیار مناسب را مورد استفاده قرار داده اند. به کارگیری واریانس، انحراف معیار و بتای معمولی برای محاسبه ریسک وابستگی شدیدی به نوع توزیع بازده و نرمال بودن آن دارد. همانگونه که بدان اشاره شد نمی توان هرگونه انحراف از میانگین را ریسک محسوب نمود. برای رفع این نقیصه می توان از نیمه واریانس به عنوان یکی از معیار های ریسک نامطلوب استفاده نمود.بررسی های انجام شده در حوزه تمرکز مالکیت، عواملی نظیر احتمال وجود همگرایی منافع در مالکیت متمرکز بین مدیر و مالک و همچنین توانایی نظارت بالای مدیریت متمرکز را از جمله دلایلی عنوان نمودند که می تواند به بهبود عملکرد مؤسسات منجر گردد. منابع و مآخذ منابع فارسی: ابزری، مهدی و صمدی، سعید و تیموری، هادی،1386" بررسی عوامل مؤثر بر ریسک و بازده سرمایه گذاری در محصولات مالی"، ماهنامه روند، شماره 54 و 55، 123-152. اعتمادی، حسین و باباجانی، جعفر و آذر، عادل و دیانتی دیلمی، زهرا،1388" تأثیر فرهنگ سازمانی، تمرکز مالکیت و ساختار مالکیت بر کیفیت اطلاعات مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه علوم مدیریت ایران، سال چهارم، شماره 15،59-85. افلاطونی، عباس و نیکبخت، لیلی، 1389،" کاربرد اقتصادسنجی در تحقیقات حسابداری، مدیریت مالی و علوم اقتصادی"، تهران، انتشارات ترمه. ایران نژاد پاریزی، مهدی، 1382، "روش های تحقیق در علوم اجتماعی"، تهران، نشر مدیران. آذر، عادل و مومنی، منصور، 1385،" آمار و کاربرد آن در مدیریت، تهران"، انتشارات سمت. آذر،عادل و مؤمنی،منصور،1384،"آمار و کاربرد آن در مدیریت"،جلد اوّل،تهران،انتشارات سمت. بابایی زکلیکی، محمد علی و احمدوند، ژیلا، 1387" بررسی تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات مالی، شماره 26. بقایی حسین آبادی، علی، 1380" ریسک: مبانی نظری، کاربردها و ضرورت ادراک آن"، توسعه مدیریت، شماره 29. 24-28 پیکارجو، کامبیز و شهریار، بهنام و نوراللهی، نیما، 1388" اندازه گیری ریسک دارایی شرکت ها و موسسات مالی با استفاده از روش ارزش در معرض ریسک"، پژوهشنامه اقتصادی، ویژه نامه بورس، 195-221. تهرانی، رضا و پیمانی، مسلم، 1387" بررسی مقایسه ای بین مهیارهای رایج ریسک (واریانس و بتا) و مهیارهای ریسک نامطلوب(نیمه واریانس و بتای نامطلوب)"، تحقیقات مالی، دوره 10، شماره 26، 77-92. تهرانی، رضا و سیری، علیرضا،1388 " کاربرد مدل سرمایه گذاری کارآ با استفاده از تجزیه و تحلیل میانگین نیم واریانس(مدل مارکویتز)"، فصلنامه بورس اوراق بهادار، سال دوم، شماره 6، 137-155. جعفری سرشت، داوود، 1389،" ارائه مدل تجربی تأثیر خصوصی سازی بر نقدشوندگی بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه دکتری، دانشگاه تهران، تهران. حساس یگانه، یحیی،1384" همگرایی بین المللی حاکمیت شرکتی"، ماهنامه حسابدار، شماره 170، 36 خاکی غلامرضا، 1379، "روش تحقیق در مدیریت"، تهران، دانشگاه آزاد اسلامی، مرکز انتشارات علمی، چاپ اول. خاکی،غلامرضا،1386،"روش تحقیق با رویکردی به پایاننامه نویسی"،انتشارات بازتاب. خاکی،غلامرضا،1387،"روش تحقیق در مدیریت"،تهران،انتشارات بازتاب،چاپ سوّم. خلعتبری،جواد،1387،"آمار و روش تحقیق"،تهران،نشر پردازش. دلاور، علی، 1385، "مبانی نظری و علمی پژوهش"، تهران، انتشارات رشد، چاپ دوم. راعی، رضا و پویان فر، احمد، 1389، "مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته"، سازمان مطالعه و تدوین کتب علوم انسانی دانشگاهها(سمت)، مرکز تحقیق و توسعه علوم انسانی، چاپ چهارم. رضایی، فرزین و موسویان، خدیجه،1390" بررسی رابطه بین اقلام تعهدی غیر عادی و تمرکز مالکیت به عنوان ساز و کارهای حاکمیت شرکتی با ویژگی های شرکت"، فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی، سال سوم، شماره 9،114-136. روشنگرزاده، امین و احمدی، محمدرمضان، 1390" بررسی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری بر اساس معیارهای مبتنی بر تئوری فرامدرن پرتفوی و ارتباط بین رتبه بندی آنها با معیارهای مدرن پرتفوی"، مجله پژوهش های حسابداری مالی، سال سوم، شماره اول،143-160. سجادی، سید حسین و محمدی، کامران و عباسی، شعیب ،1390 "بررسی تاثیر انتخاب ساختار سرمایه بر روی عملکرد شرکت های بورسی" . فصلنامه حسابداری مالی ، سال سوم ، شماره 9، 19-38 سعیدی، علی و صفدری پور، اعظم، 1387" ارزیابی مقایسه ای عملکرد معیارهای ریسک نامطلوب و عملکرد معیارهای متعارف ریسک در پیش بینی میانگین بازده مازاد سهام(بورس اوراق بهادار تهران)"، فصلنامه بورس اوراق بهادار تهران، سال اول، شماره 4، 7-33. سکاران، اوما، 1388، " روش های تحقیق در مدیریت"، ترجمه محمد صائبی و محمود شیرازی، تهران، موسسه عالی آموزش و پرورش مدیریت و برنامه ریزی، چاپ پنجم. صادقی، محسن و سروش، ابوذر و فرهانیان، محمد جواد،1389 " بررسی معیارهای نوسان پذیری، ریسک مطلوب و ریسک نامطلوب در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات مالی، دوره 12، شماره 29، 59-78. عباسی، ابراهیم و تیمورپور، بابک و برجسته ملکی، منوچهر، 1388" کاربرد ارزش در معرض ریسک (VAR) در تشکیل سبد سهام بهینه ی در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله تحقیقات اقتصادی، شماره 87، 75-90. عبده تبریزی، حسین و شریفیان، روح الله، 1387" بررسی اثر ریسک نامطلوب بر عملکرد تعدیل شده بر اساس ریسک، در شرکت های سرمایه گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه بورس اوراق بهادار، سال اول، شماره 1، 35-70. گجراتی، داموار، مبانی اقتصادسنجی، 1383، ترجمه حمید ابریشمی، جلد دوم، تهران، دانشگاه تهران. گرجی زاده داود .1389" بررسی بین ریسک سیستماتیک و رشد سودشرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ". پژوهشگر(مدیریت)، 7. گرکز، منصور و عباسی، ابراهیم و مقدسی، مطهره،1389 " انتخاب و بهینه سازی سبد سهام با استفاده از الگوریتم ژنتیک بر اساس تعاریف متفاوتی از ریسک"، فصلنامه مدیریت صنعتی دانشکده علوم انسانی دانشگاه آزاد اسلامی واحد سنندج، سال پنجم، شماره 11، 115-136 گل ارضی، غلامحسین،1379" چگونگی انعکاس مصوبات مجامع عمومی در فرآیند محاسبه بازده سهام عادی"، مجله بورس، شماره 24، 53. محمدی، شاپور و قالیباف اصل، حسن و مشکی، مهدی،1388 " بررسی اثر ساختار مالکیت (تمرکز و ترکیب) بر بازدهی و ارزش شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات مالی، دوره 11، شماره 28، 69-88. مشکی میاوقی، مهدی، 1389" اثرات الگوی ساختار مالکیت با دو رویکرد تمرکز و ترکیب بر عملکرد و ارزش شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران"، پایان نامه دکتری، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت. مشکی، مهدی ،1390" تعیین عوامل موثر بر عملکرد شرکت های بورسی با استفاده از روش های تعمیم یافته (GMM) و حداقل مربعات تعمیم یافته برآوردی (EGLS)" . مجله پیشرفت های حسابداری دانشگاه شیراز ، دوره سوم ، شماره اول، 91-119. موسوی، زهرا و مریدی پور، حمید و جاری، اعظم، 1389" ارزیابی تأثیر ساز و کار نظارتی راهبری شرکتی بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران"، فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی، سال دوم، شماره 6، 141-155. مهدی زاده اشرفی، علی و حسینی، سید مهدی، 1385، "روش تحقیق در علوم انسانی"، تهران، انتشارات یکان، چاپ دوم. مهرگان، نادر و رضائی، روح اله، 1388،" راهنمای ای ویوز 6 در اقتصاد سنجی"، تهران، دانشکده علوم اقتصادی و نور علم،ص 132. نمازی، محمد و کرمانی، احسان، 1387" تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسیهای حسابداری و حسابرسی، دوره 15، شماره 53، 83-100. نمازی، محمد، 1384" بررسی کاربردهای تئوری نمایندگی در حسابداری مدیریت"، مجله علوم اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز، دوره بیست و دوم، شماره دوم،( پیاپی 43)، (ویژه نامه حسابداری)، 147-.164 واعظ، سید علی و کرراهی مقدم، سیروس و الهائی سحر، مهدی، 1389" بررسی عملکرد شرکت و حاکمیت شرکتی از طریق ساختار مالکیت در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، قصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی، سال دوم، شماره 7، 114-135. ولی پور، هاشم و خرم، علی، 1390" اثربخشی ساز و کارهای نظام راهبری شرکت به منظور کاهش هزینه های نمایندگی"، مجله حسابداری مدیریت، سال چهارم، شماره هشتم، 61-75. هاشمی، سید عباس و بکرانی، کیوان، 1390"تأثیر ساختار مالکیت و نظام راهبری شرکتی بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی، سال سوم، شماره 9، 1-18. هومن، علی، 1374، "شناخت روش علمی در علوم رفتاری"، نشر پارسا، چاپ دوم، ص 169. منابع انگلیسی: A.Bolbol, Ali and Ayten fatheldin and Mohammed M.Omran, 2007," Ownership structure, firm performance and corporate governance: Evidence from selected arab countries", Journal of finance agency cost, and capital structure. Journal of Financial Economics . Al-Najjar,Basil. 2009, "Corporate governance and institutional ownership: evidence from Jordan", http://www.ssrn.com Althula Manawaduge, Anura De Zoysa, Katy Rudkin, 2009, "Performance Hmplication of ownership structure and ownwrship concentraction: Evidence from srilankan firm". A survey of corporate governance journal of finance, 52,737-738. Amihud, Y. and Lev, B. ,1981," Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers", Bell Journal of Economics , vol 12,605-617 Astami, Emita and Tower, Greg, 2006, "Accounting policy choice and firm characteristics in the Asia pacific region: An International empirical Test of costly contracting theory", international journal of accounting,4, 1-21. Aydin, N.Sayim, M. and A.Yalama, 2007, "Foreign ownership and firm performance: Evidence from Turkey", International research journal of finance and economics, Issue 11, 103-111. Benati Stefano and Rizzi Romeo,2007, "A mixed integaen linear programming formulation of the optimal mean/ value at risk problem", European journal of operation research, vol 176, 423-434. Demstez, H and Lehn, K, 1985, "The structure of corporate ownership: causes and consequences", Journal of political economy, Vol.39, No.6.1155-1177 Dharwadkar, R., George, G. and Brandes, P.,2000, "Privatization in emerginge economies: an agency theory perspective", Academy of management review, 650-690. Dolde, Walter and Knopf, John D, 2006," Impact of Corporate Ownership On Risk- Taking and Return at Thrift Institutions", http://ssrn.com/ abstract=928652 Estrada J, 2000, "The cost of equity in emerging markets: A Downside risk approach", Published in the Emerging Markets Quarterly, 19-30 Gadhoum, Yoser and  Ayadi, Mohamed A., 2003, "Ownership Structure and Risk: A canadian Empirical Analysis", Quarterly Journal of business and Economics, vol.42, 19-39 Giorgi G.De.Enrico and Post Thierry,2008," Second order stochastic dominance, Reward- Risk portfolio selection and the CAPM, Journal of financial and Quantitative Analysis,vol.43, Np.2, 525-546. Grossman, S. and Hart, O.,1980," Takeover bids, the free-sider problem and the theory of the corp oration". Bell Journal of Economics , vol.11,42-64 Gürsoy,G and Aydoğan, K. ,2002,"Equity Ownership Structure, Risk-Taking and Performance:An Empirical Investigation in Turkish Companies", Emerging Markets Finance & Trade, vol.38, 6-25 Hart, Oliver,1995,"corporate Governance: Some theory and implications", The economic journal,1995, volme 105, Hssue 430, 678-689. Hasan, A., Butt,S. , 2009," Impact of ownership and corporate on capital structure of Pakistani listed companies", International journal of business and management, Vol.4, No.2,50-57 Hassan, Hamizah, 2009, "The Relationship between corporate governance monitoring mechanism, capital structure and firm value", Accounting review, vol 10.1-29 Hill, Charles and A.Snell, Scott,1989," Effect of ownership structure and control on corporate productivity", Academy of management journal, vol.32, No.1, 25-46. Jensen, M. C. and Meckling, W. H. ,1976," Theory of the firm: Managerial behavior" Jurajda, Stepan ,2003, "Econometrics of Panel data and limited dependent variabel models". http:/www.cerge-ei.cz. Kapopoulis,P. and S.Lazaretous, 2007, "Corporst ownership structure and firm performance: Evidence from Greek firm", Corporate governance: An International review.15, No.2,144-158. Komariah, Siti, 2011, " The Influence Of Stock Return, Inflation, And Ownership Structure To The Investment Risk", http://ssrn.com/ abstract=1867881 Paligorova , Teodora,2010," Corporate risk taking and ownership structure",Financial markets Department,  http://www.bankofcanada.ca/wp10-3 R.Gedajlovic, Eric and M.Shapiro, Daniel,1998," Management and ownership effects: Evidence from five countries", Strategic management journal, vol.19, 533-553. Rogers, Poblo and B.T.Dami, Anamelia and C.S.Ribeiro, Karem and F.Sousa, Almir,2007, "Corporate Governance and ownership structure in Brazil: causes and consequences", Journal of corporate ownership and contorol, Vol.5, No.2,36-54 Rom, Brian M and Ferguson, Kathleen W, 1993," Post-modern portfolio theory comes of age", Journal of Investing.vol3, 11-17 Shleifer, A. and Vishny, R. ,1986, "Large shareholders and corporate control". Journal of Political Economy , 94,461-488 Shleifer, Andrei and W.Vishney, Robert,1997," A survey of corporate governance", the journal of finance, vol.52, No.2, 437-483 Wei Hu, Helen,Tam, Kit and Sze Tan, Gue, 2008, "Internal Governance mechanisms and firm performance in china", springer science business media llc.